CG Cap. 6 — Custos, Receitas e Fluxo de Caixa

1. Visão geral — o navio visto pela companhia

Os capítulos anteriores olharam o mercado de fora; este olha de dentro de uma única companhia de navegação. A pergunta muda: não é mais "como o mercado fixa o frete?", mas "como esta empresa sobrevive ao mercado?". A resposta está em três variáveis que o proprietário combina à sua maneira — a receita que tira do navio, o custo de exploração e o método de financiamento.

Stopford abre com uma metáfora que organiza todo o capítulo: o mercado é uma maratona sem distância fixa, que segue volta após volta até que concorrentes suficientes caiam de exaustão, deixando os sobreviventes recolherem os prêmios. O que separa vencedores de perdedores é o desempenho financeiro — e a métrica concreta da sobrevivência é o fluxo de caixa. Não é o navio, nem a administração, nem o financiamento isoladamente que determinam o sucesso, mas a forma como são misturados para juntar lucro a um caixa robusto o bastante para atravessar as depressões.

A epígrafe de Mr. Micawber. "Renda anual de vinte libras, despesa de dezenove libras dezenove xelins e seis pences: o resultado é alegria. Renda de vinte libras, despesa de vinte libras zero xelim e seis pences: o resultado é infelicidade." A diferença entre prosperar e quebrar pode ser uma única moeda de fluxo de caixa.

Fonte: STOPFORD, M. Economia marítima. 3. ed. Trad. Léo Tadeu Robles e Ana Cristina F. C. P. Casaca. São Paulo: Blucher, 2017. Parte 3, Cap. 6 — Custos, receitas e fluxo de caixa.

Edital: Anexo 2-A, item 7.3.1 (Economia Marítima e Amazônia Azul → A economia das companhias de navegação → Custos, receitas e fluxo de caixa) · Anexo 2-B, item 9, Parte 3, Cap. 6 (Stopford).

2. O fluxo de caixa e a arte da sobrevivência (§6.1)

Toda companhia enfrenta a sucessão de expansões, recessões e depressões do mercado. Nos tempos bons, o desafio é investir com prudência; nos ruins, é manter o controle do negócio enquanto o mercado expulsa a capacidade excedente. As sementes dos problemas futuros costumam ser plantadas no auge do ciclo, sob a euforia do sentimento de mercado. A lição central é simples: criar solidez financeira nos tempos bons para não ser forçado a decisões ruins nos tempos ruins.

Quem tem fluxo financeiro fraco e sem reservas é pressionado a sair durante as depressões; quem tem caixa forte compra navios baratos e sobrevive para lucrar na expansão seguinte. Stopford ilustra os riscos com um caso real relatado no Lloyd's List em 1983, durante a recessão dos anos 1980 (Figura 6.1).

Figura 6.1 — o caso do London Pride (Lloyd's List, jul. 1983). A London & Overseas Freighters (Lofs), que perdera £14,5 milhões no ano anterior, decide vender seu maior e mais velho navio, o VLCC London Pride (259.182 tpb, 12 anos). O navio estava desarmado desde dezembro de 1981, gerava fluxo de caixa negativo e, por ser movido a turbinas (alto consumo de combustível), seria provavelmente vendido para sucata (~£4 milhões) — abaixo do valor contábil de £3,56 milhões, forçando o registro de um prejuízo. Mas a venda melhoraria o caixa. A direção admitiu que "com a vantagem da retrospectiva, as nossas esperanças quanto ao futuro do VLCC estavam mal fundamentadas".

O artigo é valioso porque expõe, num só episódio, os fatores que pesam numa decisão de demolição ou venda. Eles são intemporais e caem com frequência:

Figura 6.1 — As nove influências comerciais sobre a decisão de demolição/venda, numeradas no artigo.

No fim, a Lofs vendeu também sua frota de granel sólido ao grupo Onassis por US$ 20,55 milhões para se concentrar nos navios-tanque — uma decisão estratégica de sacrificar parte do negócio para levantar capital e salvar o resto, apostando que as previsões do mercado de tanques eram melhores que as do mercado de cargas sólidas.

3. Desempenho financeiro e estratégia de investimento (§6.2)

Se o desempenho financeiro é a chave da sobrevivência, ele se alcança trabalhando três variáveis: as receitas do afretamento/operação, o custo de exploração e o método de financiamento. A Figura 6.2 monta essas peças num modelo de fluxo de caixa.

A receita (caixa à esquerda) vem da comercialização do navio. O proprietário não controla o preço por tonelada, mas pode tirar mais do navio: aumentando a capacidade de carga (economias de escala), melhorando o planejamento operacional, reduzindo viagens em lastro, minimizando o tempo sem frete e acelerando o manuseio. Da receita deduzem-se os custos de exploração e os reembolsos de capital; o que sobra, após eventuais impostos, é distribuído como dividendos ou retido.

A escolha do navio determina o custo de exploração: navios velhos têm produção diária mais cara (tripulação maior, manutenção constante, mais combustível); navios modernos custam menos para operar, mas carregam o encargo do capital. A estratégia financeira é decisiva — se o navio é financiado por crédito, a companhia fica presa a um cronograma de reembolsos independente do mercado; se for por capital próprio, não há pagamentos fixos. Na prática, a escolha costuma ser entre um navio velho de custos altos mas sem dívida e um navio novo de custos baixos com hipoteca.

3.1 A classificação dos custos em cinco categorias

Não há uma classificação de custos normalizada internacionalmente, o que gera confusão de terminologia. Stopford adota cinco categorias:

Tabela — As cinco categorias de custo de Stopford.

3.2 O custo e a idade do navio

Dentro de uma frota de dimensão semelhante, navios velhos têm estrutura de custo diferente da dos novos. Essa relação custo×idade é central porque determina a inclinação da curva da oferta de curto prazo: com a idade, o custo de capital cai, mas os operacionais e de viagem sobem em relação aos navios novos, mais eficientes. A Figura 6.3 compara três graneleiros Capesize (5, 10 e 20 anos), todos sob bandeira da Libéria e encargo de capital de 8% ao ano.

O custo total diário é quase o mesmo para 5 e 10 anos, mas o navio de 20 anos é cerca de 13% mais barato no total. A estrutura, porém, é muito diferente. Excluindo capital e manutenção periódica, o navio moderno gasta ~18% em operacionais (contra 31% do velho) e ~33% em combustível (contra 40% do velho, que é menos eficiente). No capital a situação se inverte: 47% do custo do navio moderno, mas só 11% do velho. Conclusão: proprietários de navios novos e velhos operam em negócios muito diferentes.

Esse diferencial move a "corrida" do caixa. Ignorando capital e manutenção, o navio moderno sobrevive a fretes bem abaixo do ponto de desarmamento do navio velho. Quando os ganhos brutos caem ao nível dos custos operacionais do navio de 20 anos, este é desarmado, mas o moderno continua. O navio velho volta? É quando entram os custos periódicos: na 4ª vistoria especial (aos 20 anos), surge uma conta de, p. ex., US$ 2,2 milhões. Se o proprietário está pessimista, vende para sucata — é assim que funciona o mecanismo da demolição. Não são só os velhos que são testados: o navio moderno financiado por empréstimo tem fluxo de caixa fixo que pode exceder os operacionais por larga margem, e se o frete não cobre o financiamento, o banco pode executar a hipoteca. O mercado assim filtra proprietários e navios de qualidade inferior.

3.3 Custos unitários e economias de escala

A segunda relação que domina a economia marítima é entre custo e dimensão — as economias de escala. Como o negócio é mover carga, o foco é o custo unitário (por tonelada, por TEU, por m³). O custo anual por tonelada de porte bruto é a soma dos custos operacionais, de manutenção periódica, de viagem, de manuseio e de capital, dividida pelas toneladas de porte bruto:

$C$ = custo por tpb/ano · $OC$ operacional · $PM$ manutenção periódica · $VC$ viagem · $CHC$ manuseio · $K$ capital · $DWT$ porte bruto · $t$ ano · $m$ navio.

A relação importa porque esses custos não crescem na proporção do porte bruto. Um VLCC de 280.000 tpb precisa da mesma tripulação que um navio de produtos de 29.000 tpb e usa só um quarto do combustível por tpb. Na Tabela 6.1, em 2005, o custo anual de um Capesize de 170.000 tpb era US$ 74/t de carga, contra US$ 191/t num navio de 30.000 tpb — o navio grande tem vantagem substancial e gera caixa positivo a taxas que arruínam os pequenos.

Tabela 6.1 — Economias de escala no transporte marítimo a granel (com combustível). O navio de 170.000 tpb custa 39% por tpb do que custa o de 30.000 tpb, apesar de ser 5,7 vezes maior.

É por isso que os navios tendem a crescer: em 1870 um navio "Handy" tinha 2.000 t; 130 anos depois, ~50.000 t. A penalidade do tamanho é a perda de flexibilidade — menos portos acessíveis e mais dificuldade de obter cargas de retorno. A história dos ciclos de frete é a luta entre os grandes navios modernos e as gerações anteriores menores e obsoletas; quando a dimensão para de crescer (como nos tanques nos anos 1980-90), a vantagem do moderno diminui e a vida econômica dos navios aumenta.

4. Os custos de exploração de navios (§6.3)

Na prática, todos os custos são variáveis, dependendo de fatores externos (preço do petróleo) e da gestão. A Figura 6.4 resume a estrutura: quatro grandes grupos compõem o custo do transporte e são extremamente voláteis.

Figura 6.4 — Os quatro grupos de custo de um Capesize de 10 anos (preços de 2005). Combustível e capital, juntos, somam ~⅔ do total.

A volatilidade é evidente na Figura 6.5: entre 1965 e 2007 o índice de custo do navio subiu 5,5% ao ano, contra 4,6% do índice de preços do consumidor dos EUA — mas muito mais volátil, puxado pelas oscilações selvagens dos custos de combustível e de capital.

4.1 Custos operacionais (~14%)

São as despesas correntes da exploração diária (excluído o combustível, que entra nos de viagem). Os principais elementos:

$M$ tripulação · $ST$ mantimentos · $MN$ reparos e manutenção de rotina · $I$ seguro · $AD$ administração.

Tabela 6.2 (resumo) — Composição dos custos operacionais de um Capesize.

A nacionalidade da tripulação pesa muito: o custo por tripulante pode ser 50% maior sob bandeira europeia do que sob registro aberto (Libéria, Panamá, Singapura). Conforme o abandono de pavilhão nacional se generalizou, os diferenciais diminuíram e a qualidade passou a contar tanto quanto o custo. No seguro, a cobertura a terceiros é dada pelos clubes de P&I (treze no total), sociedades mútuas que liquidam indenizações e se ressegram contra reclamações muito grandes.

4.2 Manutenção periódica (~4%)

Cobre as docagens intermediárias (de 2 em 2 anos) e as vistorias especiais (de 4 em 4 anos) para manter o navio "em classe". Na vistoria especial mede-se a espessura do aço do casco; nos navios velhos isso exige despesas consideráveis (substituição de aço por corrosão). A Tabela 6.4 mostra o custo periódico de um Capesize subindo de cerca de US$ 1 milhão (0-5 anos) para US$ 2,7 milhões (11-15 anos), com o custo diário médio passando de US$ 551 para US$ 1.493.

4.3 Custos de viagem (~40%)

São os custos variáveis de cada viagem — combustível, taxas portuárias, rebocadores, pilotagem e direitos de canal:

$FC$ combustível (principal e auxiliares) · $PD$ taxas portuárias e de farolagem · $TP$ rebocadores e pilotagem · $CD$ direitos de passagem de canal.

O óleo combustível é o item mais importante, ~47% dos custos de viagem. Sua história mostra como o projeto do navio responde ao custo: nos anos 1970 o combustível era barato e muitos navios grandes usavam turbinas; entre 1970 e 1985 o preço do combustível subiu 950% (Figura 6.5), e a parcela do combustível no custo total saltou de ~13% para 34%. A indústria reagiu com navios mais eficientes — a eficiência dos motores diesel lentos melhorou de 150 para ~127 gramas por bhp·hora, e um VLCC moderno passou a queimar 68 t/dia a 15 nós, contra 130-150 t/dia das turbinas dos anos 1970.

Para enxergar onde economizar, é preciso ver como a energia é usada. A Figura 6.6 desdobra o balanço energético de um graneleiro Panamax a 14 nós:

Figura 6.6 — Só 23% da energia chega à propulsão; o resto se perde no motor, no escape, na hélice e no casco.

A velocidade é a alavanca operacional mais forte sobre o consumo, pela regra do cubo:

$F$ consumo real (t/dia) · $S$ velocidade real · $F^{*}$ e $S^{*}$ consumo e velocidade de projeto · $a \approx 3$ para motor diesel e $\approx 2$ para turbina a vapor.

Reduzir um Panamax de 16 para 11 nós corta o consumo a um terço (de 44 para 14 t/dia). Reduzir a rugosidade do casco de 300 para 50 micrômetros poupa 13% na conta de combustível; entre docagens, o crescimento marinho reduz a velocidade em 2-3 nós nos casos extremos. As taxas portuárias incluem taxas de uso das instalações e taxas de serviço (pilotagem, reboque, manuseio); a alocação varia com o tipo de contrato (no afretamento por tempo, todas são do afretador). Os direitos de canal mais relevantes são os de Suez (baseado na tonelagem líquida do Suez e em Direitos Especiais de Saque, SDR) e Panamá (taxa fixa por tonelada líquida do Panamá).

4.4 Custos de manuseio da carga

São o custo de carregar, estivar e descarregar, mais a provisão para indenizações de carga:

$L$ encargos de carregamento · $DIS$ descarga · $CL$ indenizações relativas à carga.

São especialmente importantes nas linhas regulares e podem ser reduzidos com navios bem projetados — por exemplo, um navio de produtos florestais com porões abertos e quatro gruas por porão é mais rápido e econômico do que um que dependa de gruas em terra.

5. O custo de capital do navio (§6.4)

O capital é o quinto elemento e o maior (~42%), mas tem caráter diferente: combustível e tripulação são necessidades sem as quais o navio não navega (e são os primeiros credores pagos numa crise), enquanto o capital, depois de o navio construído, é uma obrigação sem efeito direto na operação física. Ele aparece de três formas no caixa: a compra inicial (pagar o estaleiro), os pagamentos periódicos a bancos/investidores e o dinheiro recebido na venda.

5.1 A diferença entre lucro e fluxo de caixa

O lucro mede o retorno financeiro (receitas menos os custos imputados à sua geração). O fluxo de caixa é a diferença entre pagamentos e recebimentos em dinheiro no período. Para sobreviver às recessões, o que importa é o caixa. A principal razão de o lucro diferir do caixa num ano é que alguns custos não são pagos em dinheiro no momento em que o contabilista os imputa — o exemplo clássico é a depreciação.

Quando se compra um bem de grande porte, seu custo total não vai à conta de lucros e perdas (senão a companhia reportaria perdas enormes a cada navio comprado). O navio entra no balanço como ativo fixo, e a cada ano uma fração do seu valor (p. ex. 5%) é lançada como depreciação — um encargo contábil, não financeiro. Por isso o lucro fica abaixo do caixa nesse montante.

Exemplo (Tabela 6.6). Navio comprado por US$ 10 milhões à vista, depreciado em US$ 1 milhão/ano. O lucro é US$ 1 milhão em cada ano (após deduzir a depreciação), mas o fluxo de caixa operacional é US$ 2 milhões (a depreciação não é item monetário). Como o pagamento à vista ocorre no ano 1, o caixa do ano 1 é −US$ 8 milhões e o do ano 2 é +US$ 2 milhões. Financiado por empréstimo (Tabela 6.7), o perfil muda: o caixa passa a incluir juros e reembolso de capital.

5.2 O cálculo da depreciação

O método usual é a depreciação linear: o navio é liquidado em parcelas iguais ao longo da vida prevista (quanto mais durar, menor a parcela anual). A Figura 6.7 mostra que, para os graneleiros Panamax vendidos, a relação entre ano de construção e preço é aproximadamente linear — o coeficiente de regressão é 0,93, um bom ajustamento que sugere vida econômica de cerca de 25 anos.

A idade de demolição varia com o mercado: entre 1995 e 2000 (mercado fraco), graneleiros iam à sucata com ~25,2 anos e tanques com ~24,7; em 2006 (ganhos altos), tanques chegavam a 28 anos e graneleiros a 30. Navios especializados duram mais (cruzeiros ~43,8 anos; transporte de animais vivos ~33,9; ferries ~30), o que exige prudência ao estimar sua vida.

5.3 Fluxo de caixa e alavancagem financeira

O capital é o item sobre o qual o proprietário tem mais controle inicial: pode pagar à vista (das reservas) ou tomar emprestado. Quem compra à vista não tem custos financeiros e sobrevive com frete igual aos custos operacionais e de viagem. Para o Panamax de 5 anos da Tabela 6.1, operacionais e combustível somam US$ 11.820/dia; se em vez de pagar à vista o proprietário toma o preço total emprestado por 20 anos, os reembolsos de capital (US$ 11.155/dia) quase dobram o pagamento diário, para US$ 22.975. Por isso os bancos raramente financiam 100%: querem que o mutuário cubra parte com capital próprio. A razão dívida/capital próprio é a alavancagem financeira — quanto mais alta, mais arriscada.

A garantia do empréstimo é central, pois o banco empresta com margem pequena (1-2 pontos acima do seu custo). Os métodos de garantia incluem a transmissão de ganhos e seguros, a primeira hipoteca sobre o navio, hipoteca sobre outros bens, a cessão da renda de um afretamento de longa duração com companhia de primeira linha, e a garantia dada por proprietário, estaleiro ou agência governamental. Durante as recessões, dois proprietários com navios idênticos enfrentam fluxos de caixa totalmente diferentes se um financiou com capital próprio e o outro com dívida.

5.4 Tributação

A tributação não pesa na contabilidade da maioria das companhias de granel: a natureza internacional do negócio permite evitá-la registrando-se em pavilhões de registro aberto, que isentam as companhias (em 2005, 49% da tonelagem mundial estava assim registrada). Em resposta, países europeus passaram a oferecer regimes especiais — uma taxa de tonelagem próxima de imposto zero, redução de contribuições sociais e isenção do imposto pessoal dos marítimos nacionais (ex.: o Registro Internacional Dinamarquês, DIS, de 1988).

6. A receita que o navio ganha (§6.5)

Cada forma de receita distribui de modo diferente os riscos entre proprietário e afretador. No afretamento por viagem, o frete é por tonelada e o proprietário paga quase todos os custos, assumindo riscos operacional e de mercado. No afretamento por tempo, o pagamento é diário/mensal; o proprietário assume só o risco operacional (se o navio para, não recebe), e o afretador paga combustível e portos e assume o risco de mercado. No casco nu, o afretamento cobre só os custos financeiros e o afretador assume tudo o mais. Para simplificar, o capítulo assume receita como taxa de frete por tonelada-milha.

6.1 Receita do frete e produtividade

A receita por tpb é o produto da produtividade do navio (toneladas-milhas/ano) pela taxa de frete por tonelada-milha, dividido pelo porte bruto:

$R$ receita por tpb/ano · $P$ produtividade (t-milhas/ano) · $FR$ taxa de frete por t-milha · $DWT$ porte bruto.

A produtividade mede o desempenho global da capacidade de carga e se desdobra em três fatores:

$S$ velocidade operacional média por hora (nós) · $LD$ dias carregado no mar por ano · $DWU$ utilização do porte bruto. O fator 24 converte a velocidade horária na distância percorrida em 24 horas.

6.2 Otimização da velocidade

Com frete por unidade de carga, a velocidade média define a carga entregue no período e, logo, a receita. Em frete alto compensa navegar rápido; em frete baixo, pode compensar ir devagar, pois a economia de combustível supera a perda de receita. A Tabela 6.8 mostra o efeito de reduzir um navio de 14 para 11 nós (consumo cai de 33,9 para 16,5 t/dia):

Tabela 6.8 — Para cada par de preço de combustível e taxa de frete existe uma velocidade ótima.

6.3 Maximização dos dias carregado no mar

O tempo do navio divide-se entre dias carregados "produtivos" e dias improdutivos (em lastro, em porto, ou sem frete):

$OH$ dias de frete suspenso (off-hire) · $DP$ dias em porto · $BAL$ dias em lastro.

Um levantamento mostrou média de 24 dias/ano de off-hire em graneleiros. Os dias em lastro são o fator mais importante: para tanques e navios de carga única, sem carga de retorno, o navio passa metade do tempo no mar em lastro; a regra geral é "quanto maior o navio, maior o tempo em lastro" (um navio de 30.000 tpb acha carga de retorno mais facilmente que um de 160.000). A Tabela 6.9 mostra um Panamax no carvão Hampton Roads-Japão: a 50% de lastro, caixa negativo de US$ 500 mil/ano; pegando carga de retorno (carvão de Newcastle para a Noruega), caixa positivo de US$ 19 mil/ano.

6.4 Utilização do porte bruto

É o quanto o navio navega com carregamento completo — as toneladas-milhas transportadas divididas pelas que poderia ter transportado com carga plena. Aceitar carregamentos parciais é comum, sobretudo nas recessões. No grão Golfo dos EUA-Japão, a profundidade do Canal do Panamá limita a partida a 55.000 t, de modo que um Panamax de 65.000 tpb não enche; em 2007, com os Handymax atingindo 55.000 tpb, esses tráfegos passaram a ser ideais para os Handymax. Resumindo, o investidor enfrenta compromissos entre receita e custo: um navio combinado eleva a utilização (carga alternada de petróleo e sólidos) ao custo de mais capital, e a conteinerização troca investimento pesado em manuseio por eficiência.

7. As contas no transporte marítimo: a estrutura das decisões (§6.6)

As contas servem a três fins distintos: mostrar a capacidade financeira (para credores), apurar impostos (regras fiscais locais) e, o que mais interessa, fornecer contas de gerenciamento para decidir. Para a gestão, três demonstrações ligadas são usadas: a demonstração de resultados, a folha de balanço e a demonstração do fluxo de caixa. Como o transporte marítimo é dominado pelo dólar americano, o livro usa como exemplo as contas de uma companhia cotada em bolsa nos EUA. A coordenação internacional avançou com as IFRS do IASB (a primeira, IFRS1, de 2003, adotada pela União Europeia em 2004 e cumprida por cerca de cem países em 2008).

7.1 A demonstração de resultados

A demonstração de resultados (no Reino Unido chamada de conta de lucros e perdas) mostra o lucro (receita líquida) do período — a riqueza criada. Se a companhia é um rio de receita líquida, ela indica a velocidade do rio. Na Tabela 6.10, em 2003 a companhia teve receita operacional de US$ 1,58 bilhão; deduzindo custos de viagem (US$ 395 mi), operacionais (US$ 211 mi), afretamentos (US$ 305 mi), depreciação (US$ 191 mi) e administrativos (US$ 85 mi), chegou a US$ 390 milhões de rendimento das operações; após ajustes (liquidação de US$ 90 mi na venda de navios, reestruturação, sociedades conjuntas) e juros e outras perdas, o rendimento líquido foi US$ 177 milhões.

7.2 A folha de balanço

Mostra a riqueza num momento (o fim do ano): relata os ativos e deduz os passivos. Divide-se em ativo corrente (realizável rápido), ativos imobilizados (navios, edifícios) e passivos (dívidas). Na Tabela 6.11, em 2003 o total de ativos era US$ 3,588 bilhões e o passivo total US$ 1,921 bilhão, deixando um capital próprio dos acionistas de US$ 1,667 bilhão. Dos ativos, 13% eram caixa, 70% navios e 17% outros bens. A avaliação dos navios pelo "valor contábil" (custo menos depreciação) nem sempre reflete o valor de mercado — a própria demonstração incluía uma liquidação de US$ 90 milhões porque navios foram vendidos abaixo do valor contábil.

7.3 A demonstração do fluxo de caixa

Diz quanto dinheiro entrou e saiu, e por quê — o que importa porque a insolvência muitas vezes é desencadeada não pela dívida bancária milionária, mas pelo fornecedor de combustível que arresta o navio. Divide-se em três seções: operacionais, financiamento e investimento. Na Tabela 6.12, em 2003 as atividades operacionais geraram US$ 456 milhões (mais que o dobro do rendimento líquido de US$ 177 mi, porque se readicionam itens não monetários como a depreciação de US$ 191 mi e a perda de US$ 92 mi no abate de navios); o financiamento gerou US$ 447 milhões (sobretudo refinanciamento); e o investimento consumiu US$ 895 milhões (compra de companhias e navios). Apesar de toda a movimentação, o saldo de caixa do ano variou só US$ 8 milhões — alguém equilibrou bem a contabilidade.

8. Quatro métodos para cálculo do fluxo de caixa (§6.7)

A medida usual de fluxo de caixa no setor é o Ebitda (ganhos antes de juros, impostos, depreciação e amortização). Quatro métodos abordam o caixa de perspectivas diferentes e complementares:

Tabela — Os quatro métodos de análise de fluxo de caixa.

8.1 Análise do fluxo de caixa por viagem (VCF)

Estima quanto dinheiro uma viagem (ou sequência) gera, dando base às decisões operacionais. A Tabela 6.13 mostra um Panamax de 75.000 tpb numa viagem multietapa (grão Golfo dos EUA-Japão, lastro à Austrália, carvão Austrália-Europa, lastro de volta) em maio de 2007: 31.089 milhas, 116 dias, 124 mil t de carga, frete de US$ 5,75 milhões. Deduzindo comissão (1,5%), custos de viagem e operacionais, chega-se à taxa de afretamento por tempo equivalente de US$ 35.596/dia. Naquele mercado forte o navio cobria o capital com folga; no cenário de agosto de 2002 (mesma viagem), pagaria só US$ 6.357/dia, sem cobrir os operacionais — quando as contas se acumulam na recessão, já é tarde demais para agir.

8.2 Análise do fluxo de caixa anual (ACF)

Calcula o caixa do negócio inteiro num período. O exemplo das Tabelas 6.14 e 6.15 segue uma companhia de um navio (VLCC de 280.000 tpb) por quatro anos, com balanço inicial de US$ 8,5 milhões e empréstimo cobrindo 70% do preço. As taxas caem (de US$ 31.824/dia no ano 1 para US$ 10.107 no ano 4) e o caixa se deteriora até ficar negativo. No ano 4 surge a 4ª vistoria especial (~US$ 5 milhões), forçando a decisão de vender ou continuar:

Tabelas 6.14-6.15 — O momento certo de questionar custos e capital é antes de comprar o navio, não na recessão.

8.3 Análise do fluxo de caixa descontado (DCF) e a taxa interna de retorno

O DCF lida com o valor temporal do dinheiro: dinheiro pago no futuro vale menos que hoje (US$ 1.000 a 10% valem US$ 1.100 num ano, logo o "valor atual" de US$ 1.100 num ano é US$ 1.000). Determina-se uma taxa de desconto e descontam-se os fluxos futuros, somando-os no valor presente líquido (VPL/NPV). A Tabela 6.16 compara dois afretamentos de um navio de US$ 45-48 milhões:

Tabela 6.16 — A vantagem "óbvia" de US$ 8 milhões da Superoil desaparece: como toda a receita extra vem no fim, ela é fortemente descontada. As ofertas são praticamente equivalentes.

A taxa interna de retorno (TIR/IRR) é a abordagem alternativa: calcula a taxa de desconto que torna o VPL igual a zero. Nos dois projetos a TIR é 12% — exatamente a taxa de desconto que zera o VPL. O cálculo é iterativo, hoje resolvido por funções de planilha.

9. Valoração dos navios mercantes (§6.8)

Avaliar navios é rotina dos corretores de compra e venda; um banqueiro ou investidor pode pedir um certificado de avaliação a um corretor e recebê-lo em horas. As valorações são feitas na base "vontade do comprador, vontade do vendedor" e assumem o navio "em condições boas e de navegabilidade" — os corretores não fazem inspeção física.

9.1 O valor de mercado

A avaliação tem cinco fins comuns: estabelecer o valor para compra/garantia, verificar se a garantia colateral é mantida no nível exigido, valorar a frota numa oferta pública, publicar o valor nas contas e verificar o preço numa compra de segunda mão. O avaliador considera o tipo, a dimensão, a idade (regra de bolso: o navio perde 4%-5% do valor por ano, calculado do ano de construção — o que situa a vida econômica da maioria dos navios em cerca de 20 a 25 anos), o estaleiro/país de construção e a especificação. Quando não há vendas recentes de navios semelhantes, a valoração é subjetiva e dois corretores podem divergir muito — daí os banqueiros pedirem a média de vários.

Há algumas complexidades. Em regra os avaliadores não inspecionam o navio fisicamente, mas abrem uma exceção quando uma vistoria especial está iminente, caso acreditem que o mercado também a levaria em conta. Quando o navio está sob afretamento por tempo, a maioria dos corretores prefere avaliá-lo livre de afretamento, pois precificar o contrato exigiria um cálculo de VPL com o risco de crédito do afretador. E os navios muito especializados (por exemplo, um tanque químico) são particularmente difíceis de avaliar, porque o mercado é reduzido — só dois ou três compradores.

9.2 O valor de sucata

Muitos bancos, após certa idade, passam a avaliar o navio pelo valor de sucata, não de mercado — porque os preços dos navios velhos são muito voláteis (em ago. 2007, um Panamax de 20 anos valia US$ 16 milhões, mas a sucata só US$ 5 milhões). O cálculo tem duas etapas: determinar a tonelagem de deslocamento leve (lightweight, em geral 30-36 mil t num VLCC) e o preço de sucata corrente (cotado em US$/lwt; nos tanques, oscilou entre US$ 100 e US$ 550/lwt em 20 anos). O valor de sucata é o produto dos dois — p. ex., a US$ 430/lwt, um Panamax de 12.300 lwt vale US$ 5,3 milhões.

9.3 O valor residual

É quanto o navio valerá no futuro (p. ex., ao fim de uma locação de 10 anos). A metodologia usa três determinantes do preço: a taxa de depreciação, a taxa de inflação e o ciclo de mercado. A Tabela 6.17 ilustra com um graneleiro de US$ 28 milhões em 1996: depreciando 5% ao ano, o valor contábil cai a US$ 14 milhões em 10 anos; com inflação de construção de 3% ao ano, o valor residual previsto sobe para US$ 18,3 milhões. Mas o ciclo pode mover o preço de revenda em ±70%: no pico, US$ 31,1 milhões; na baixa extrema, US$ 5,5 milhões (20% do custo inicial). Essa amplitude enorme é o risco puro do transporte marítimo — alguém tem de assumi-lo.

10. Resumo (§6.9)

As companhias têm grande influência sobre seus fluxos de caixa futuros quando definem a estratégia: a escolha entre navios novos e velhos, flexíveis e especializados, dívida e capital próprio faz toda a diferença. Tomadas essas decisões, o proprietário pode otimizar o caixa diário com gestão eficiente e afretamento criativo, mas os grandes itens de custo e receita já estão fora do seu controle — foram fixados no investimento inicial.

O fluxo de caixa é a diferença entre custos e receitas. Os custos dividem-se em operacionais (fixos da exploração), de viagem (variáveis, dominados pelo combustível) e de capital. A tripulação é quase metade dos operacionais — e pode ser reduzida comprando um navio altamente automatizado (menos tripulantes) ou operando sob bandeira de registro aberto (tripulação mais barata). Os custos de viagem são dominados pelo combustível, controlável investindo em tonelagem moderna com máquina eficiente ou reduzindo a velocidade de projeto. As economias de escala baixam o custo unitário dos navios grandes, e operacionais e de viagem são maiores num navio velho. Na receita, o proprietário pode jogar no mercado aberto (assumindo o risco) ou afretar a tempo (transferindo-o), e os ganhos dependem da produtividade — toneladas de carga transportadas por ano.

É na conta de capital que o quadro muda: o navio grande, moderno e financiado por dívida carrega um fluxo anual de juros e reembolsos muito superior aos seus operacionais, enquanto o navio velho, pequeno e de capital próprio não tem obrigações de capital — por isso pode desarmar-se na depressão e esperar, ao passo que o navio endividado deve pagar o capital mesmo desarmado. A indústria reporta tudo isso na demonstração de resultados, na folha de balanço e no fluxo de caixa, prevê o caixa com as análises por viagem, anual e descontada, e avalia os navios pelos seus valores de mercado, de sucata e residual. No fim, cabe ao proprietário misturar os aspectos operacionais, comerciais e financeiros numa estratégia que melhor se ajuste a ele — o equilíbrio entre minimizar custo, maximizar receita e escolher o financiamento dá a cada aventura marítima suas características próprias.