MMPH · Cap.7 Economia Marítima — Financiamento de Navios e Companhias de Navegação

MagnitudeNavios amarram muito capital: tanque/contêiner ~US$ 150 mi; GNL ~US$ 225 mi (os mais caros). Capital chega a 80% dos custos de uma companhia de granel moderna. Investimento em navios novos 2007: recorde US$ 187,5 bi.

Setor é financiamento "exótico" (Moody's): receitas e valores muito voláteis, estruturas pouco formais. Navio não é só transporte — é uma especulação. Paradoxo: deveria ser difícil captar, mas a indústria sofre de excesso de financiamento.

Levantar capital = persuasão: convencer quem tem dinheiro de que o retorno justifica o risco. O financiamento "lubrifica os carris da montanha-russa", mas não conduz o mercado.

**Fig. 7-1** — Investimento em navios mercantes (1997-2007), em US$ bilhões. As barras empilhadas somam os contratos de novas construções por tipo de navio (navios-tanques, granel, gás e contêiner) e a linha com marcadores mostra as vendas de segunda mão. O investimento dispara a partir de 2003 e atinge o recorde de US$ 187,5 bilhões em novas construções em 2007, com mais US$ 53,5 bilhões em vendas de segunda mão. Fonte: CRSL.

Anos 1850 (vapor): navio britânico registrado em 64 ações; cada acionista vende/hipoteca sua parte. 1848: 89% de indivíduos, só 18% hipotecados.
Britânicos avessos a dívida pós-recessão 1904–11 ("empréstimos = anátema"); alavancagem de só 16% (Rochdale 1969) → estagnação (retorno ~6%).

**Fig. 7-2** — De onde vem o dinheiro para financiar os navios — fluxograma do sistema financeiro mundial. A coluna 3 (direita) mostra a fonte dos fundos (pessoas e instituições com dinheiro para investir ou emprestar); a coluna 2, os três mercados em que os fundos são negociados (mercados financeiros/monetários, mercado de obrigações e mercado de capital próprio); a coluna 1, os intermediários (bancos comerciais, bancos de investimento, instituições de crédito) que dão às companhias acesso a esses fundos. À esquerda, os três tipos de tomador: companhia de um só navio, companhia de transporte marítimo e proprietário de navios. Fonte: Martin Stopford (2007).

Fase	Modelo
1950–60	Garantido por afretamento: embarcadores industriais davam afretamento longo → garantia p/ empréstimo. Companhia de um só navio (alavancagem alta, pouca transparência)
1970	Garantido por ativos: 1ª hipoteca do casco ("imobiliário flutuante") — rompeu o vínculo oferta/demanda
1980	Asset play: comprar barato/vender caro no fundo; K/S norueguesas; fundos auto-liquidáveis
1990	Finanças corporativas: sindicalização, KG alemãs, IPOs, obrigações de alto rendimento

Crédito à construção naval: governos veem estaleiro como indústria estratégica → crédito subsidiado (ECGD, Hermes, Kexim), regulado pelo Convénio da OCDE (1969).

A fontePoupanças; ~80% geridas por investidores institucionais (seguros, fundos de pensão, bancos). São eles que financiam os navios.

Investidor × credorInvestidor = parte dos lucros, aceita o risco, olha o lado positivo. Credor = juros + reembolso, interessa-se pelo lado negativo (sobreviver a um mercado adverso). Por isso o banqueiro se interessa mais pela recessão.

Os três mercados de títulos

Mercado	O que negocia
Monetários	Dívida de curto prazo (<1 ano); referência Libor
Obrigacionistas	Dívida de >1 ano (10–15 anos); precisa de rating (abaixo de BBB-/Baa3 = alto rendimento)
De ações	Capital; oferta pública (regulação SEC); subscrição 7–9%

**Fig. 7-3** — Definição de proprietário de navio (parte A) e de companhia de navegação (parte B). No proprietário (A), os navios são companhias de um só navio sob controle pessoal, com contas bancárias pessoais e uma agência gerenciadora — estrutura pouco transparente. Na companhia (B), uma organização legal incorporada possui os navios, com balanço patrimonial auditado e governança corporativa. Fonte: Martin Stopford (2007).

Rating (S&P, Moody's, Fitch, Duff & Phelps): AAA é o melhor; de BBB-/Baa3 p/ cima = "nível de investimento". Pela volatilidade, navegação raramente alcança nível de investimento.

As 14 opções em 4 métodos (Fig. 7.4)

Método	Opções
1. Fundos privados	Fundos próprios · investimento privado (família)
2. Bancos	Hipotecário · empresarial (balanço) · crédito do estaleiro · mezanino
3. Mercado de capitais	Colocação privada · IPO de ações · obrigações
4. Titularização	SPC/SPAC · comandita (K/S, KG) · leasing financeiro · leasing operacional · securitização

Forma mais antiga: recursos próprios + ganhos de outros navios + família/amigos. Principal capital inicial (ex.: Stelmar Tankers, 1992, US$ 30 mi do pai).
Propriedade familiar comum na Grécia, Noruega, Hong Kong (toleram melhor a volatilidade).
Na expansão 2003–08, o private equity entrou, primeiro em nichos de menor volatilidade (ferries europeus).

Fonte mais importante: acesso rápido sem ceder propriedade. 3 limitações: quantias limitadas (grandes se sindicalizam) · prazo 5–7 anos, adiantamento 70–80% · exige hipoteca e covenants.

Empréstimo hipotecário — 7 questões-chave

#	Questão
1	Montante (50–80% do valor de mercado)
2	Prazo (5–7 anos)
3	Reembolso (prestações iguais; reembolso-balão; graça)
4	Taxa (spread 0,2–2% sobre a Libor)
5	Comissões (tramitação, autorização)
6	Garantia (hipoteca do navio)
7	Covenants (positivos: manter classe/valor; restritivos: limitar dívida/dividendos)

**Fig. 7-5** — Modelo de empréstimo bancário garantido com hipoteca. (1) o mutuário é uma companhia de um só navio registrada numa jurisdição aceitável, p. ex., a Libéria, possivelmente com um afretamento por tempo; (2) o credor é um banco com conhecimento especializado em financiamento de navios, que adianta o empréstimo e recebe o serviço da dívida mais comissões, com a garantia da hipoteca e do frete e seguros atribuídos a ele; (3) o proprietário detém as ações da companhia de um só navio (penhoradas ao banco). Fonte: Martin Stopford (2007).

Alavancagem só compensa se o retorno > custo do empréstimo. No setor, o retorno fica perigosamente próximo do custo dos fundos.

Economia do empréstimo (Basileia)

Basel I (1988): 8% de capital próprio do banco; Basel II até 12% (alto risco). Restantes 88–92% o banco toma à Libor; lucro = spread + comissões.
Lições: economias de escala decisivas (admin não cresce com o volume; sindicalização atraente); rentabilidade cai com o tempo (favorece reembolso-balão).
Empréstimo empresarial (garantido pelo balanço) para grandes; crédito renovável (revolving) dá flexibilidade. Bancos raramente seguram > US$ 25–50 mi por transação → sindicalização (banco líder, 20–30 bancos) ou club deals.

Navios novos (Fig. 7.7)

2 problemas: capital alto demais p/ os ganhos + precisa de dinheiro antes de haver casco-garantia. Pré-entrega acompanha pagamentos escalonados, coberto por "garantia de reembolso" do estaleiro. Governo ajuda por: garantia governamental · bonificação de juros · moratória.

**Fig. 7-6** — Modelo de financiamento bancário para empréstimos relacionados com navios. O banco empresta 100% do empréstimo ao proprietário à taxa Libor + spread + comissões; sob as regras do BIS (Basileia), 8% a 12% do empréstimo deve ser financiado por capital próprio do banco, e os restantes 88%-92% o banco toma emprestado no mercado de obrigações. O lucro do banco é o spread + comissões, menos custos e dívidas incobráveis. Fonte: Martin Stopford (2007).

Para grandes companhias de capital intensivo. A maioria das companhias é pequena demais; os mercados de capitais são "um estilo de vida" que exige estruturas que atrasam decisões.

IPO de ações (Fig. 7.8)

2007: 181 companhias públicas, capitalização US$ 315 bi; Maersk + Carnival = US$ 90 bi (29%). Frota pública ~47% da mundial (472 m.tpb).
Precificação: NAV ajustado + EBITDA + comparáveis. IPO sai com desconto p/ garantir subscrição. Processo 10–15 semanas (roadshow), custa ~9% em NY (~7% em Londres).

Obrigações (Fig. 7.9)

Título de dívida com cupom; capital reembolsado só no vencimento → alivia o caixa nos anos de frete baixo. Prazo longo (10–15 anos); uma vez estabelecida, capta muito rápido (US$ 200 mi em 24h). Agente fiduciário faz cumprir a "escritura".

IdeiaUma SPC possui os navios e capta capital; arrenda/afreta por tempo. 2 razões: instrumento de investimento especulativo e financiamento fora do balanço.

Veículo	Característica
Fundos / SPAC	Capital antes de comprar navios (blind pool); SPAC compromete-se a investir ~80% em 18 meses (gregas em NY)
PIPE / RD	Colocação privada de companhia pública; menos divulgação, custo 4–6%
K/S norueguesa	Fim dos 1980: US$ 3 bi; vantagem fiscal; 20% à vista + 20% em 2 anos + 80% banco; benefícios cortados nos 1990
KG alemã	Anos 1990: 50–70% banco + 30–50% investidores ricos; financiou +600 navios; sucesso = linhas tirando contêineres do balanço + estaleiros alemães + investidores ricos + bancos

**Fig. 7-7** — Modelo de financiamento de novas construções [rótulos em inglês — figura re-renderizada da edição original em inglês]. O proprietário (shipowner) compra e detém o navio, registrado como companhia de um só navio (ship), trocando capital próprio (equity) e ações (shares). O estaleiro (shipyard) constrói o navio e recebe o preço de aquisição; o banco (bank) financia o navio sob as condições da OCDE, recebe serviço da dívida + comissões e capta no mercado de capitais emitindo obrigações e pagando a Libor. O governo garante o empréstimo, sujeito a análise de crédito. Nota: na prática o estaleiro é pago em prestações durante a construção (financiamento pré-entrega), refinanciado pelo empréstimo a prazo emitido na entrega. Fonte: Martin Stopford, 2007.

Leasing (Fig. 7.12)

Tipo	Característica
Operacional	Curto; locatário pode terminar; risco/manutenção do locador; fora do balanço (porta-contêineres)
Financeiro	Longo; locatário assume tudo; no balanço dele; benefício fiscal (depreciação acelerada). GNL/cruzeiros

Securitização (Fig. 7.13): carteira vendida a SPC "em falência remota" que emite obrigações em tranches. 1ª marítima só em 2006 (CMA CGM) — menos usada que na aviação (banco comercial muito competitivo).

**Fig. 7-11** — Modelo de financiamento KG (sociedade em comandita simples alemã). Uma sociedade em comandita registrada na Alemanha — o sócio geral, que opera os navios — compra o navio: cerca de 50%-70% por empréstimo de um banco alemão (que recebe o serviço da dívida) e cerca de 30%-50% por capital próprio de investidores privados de elevado património (que recebem dividendos). O navio é afretado por tempo a uma companhia de linhas regulares. Fonte: Martin Stopford (2007).

**Fig. 7-12** — Modelo típico de uma locação financeira (leasing) [rótulos em inglês — figura re-renderizada da edição original em inglês]. O locador (lessor) compra do estaleiro (shipyard) e detém o navio — mas nunca o opera e reclama isenção de impostos —, financiando-se com empréstimo de um banco; o locatário (lessee) loca o navio e o opera como se fosse seu (direito a um 'usufruto tranquilo'), pagando taxa de afretamento (charter hire) ao locador. Parte do benefício fiscal do locador é repassada ao locatário sob a forma de renda (afretamento) mais baixa. Fonte: Martin Stopford (2008).

**Fig. 7-13** — Estrutura financeira da securitização de navios, em três etapas. Etapa 1: a companhia cedente (ordenador) — companhia de transporte marítimo ou banco com classificação de risco — nomeia um banco de investimento. Etapa 2: estabelece-se uma SPC e um fundo de impedimento de falência, com uma entidade gerenciadora e uma classificação de risco para as obrigações. Etapa 3: a SPC emite obrigações (prioritárias e mezanino) e capital próprio aos investidores e usa os fundos para comprar a frota do cedente, que depois é locada de volta a ele. Fonte: Martin Stopford, 2007.

Toda análise parte do fluxo de caixa. Comparando 4 estruturas p/ um Aframax novo (Fig. 7.14): o financiamento de longo prazo (leasing, obrigação) atravessa melhor a baixa; 6 anos é curto demais p/ navio novo.

Conclusão: estrutura que dependa dos ganhos p/ pagar juros+capital na primeira metade do período tende a sofrer. Obrigação funciona por adiar o capital p/ o fim — se houver capital de giro e o refinanciamento não coincidir com mercado ruim.

**Fig. 7-8** — Avaliação do capital próprio numa companhia de navegação. A companhia tem US$ 1 bilhão em ativos (US$ 300 milhões em dinheiro e ativos + US$ 700 milhões de valor de mercado dos navios) e US$ 1 bilhão de passivo (US$ 500 milhões de capital próprio + US$ 500 milhões de dívida). Logo, o capital próprio 'vale' cerca de US$ 0,5 bilhão — os ativos menos a dívida de US$ 0,5 bilhão de passivo. Fonte: Martin Stopford (2007).

3 categorias de risco: econômico · operacional · de mercado marítimo (lista de verificação de 11 itens: ciclo, contrapartes, diversificação, estrutura financeira, resolução, ambiental…).

**Fig. 7-14** — Quatro opções para o financiamento de um navio-tanque Aframax novo (US$ 65 milhões na entrega em 1990). As barras mostram os juros (1% acima da Libor) e o reembolso de capital por ano; a linha mostra os ganhos reais do navio no mercado aberto. Caso A: empréstimo de 6 anos de US$ 45 milhões em prestações iguais. Caso B: empréstimo de US$ 45 milhões com reembolso de 50% numa única prestação ('balão') no fim. Caso C: locação de 15 anos (US$ 65 milhões). Caso D: obrigação de 15 anos no valor de US$ 50 milhões (capital reembolsado só no ano 15). Ilustra como o financiamento de longo prazo (C e D) atravessa melhor o ciclo de baixa de 1992-1995.

PrincípioEmpréstimo segurado pelos navios (ativos negociáveis); na inadimplência podem ser confiscados e vendidos. Credor minimiza risco: monitorar · controles (hipoteca, cessão de fretes/seguros) · estratégia definida.

4 questões práticas na inadimplência: localização do navio (jurisdição) · outros credores (salários da tripulação vêm na frente do credor hipotecário; combustível pode arrestar) · condição/classe · carga a bordo.

3 abordagens: (a) apoiar o proprietário; (b) fechar e operar com nova gestão; (c) fechar e vender (privadamente = melhor preço; venda do Almirantado afasta queixas). Idealmente: escolher clientes que não entrem em inadimplência.

**Fig. 7-9** — Estrutura básica numa emissão de obrigações no transporte marítimo. O emissor (p. ex., a companhia de navegação) vende as obrigações — títulos empresariais remunerados com juros, cujo serviço da dívida é pago durante x anos — ao detentor da obrigação (instituição financeira); o agente fiduciário executa a escritura de emissão em nome dos obrigacionistas. A agência de classificação de risco de crédito avalia a confiabilidade do emissor e atribui a classificação que influencia a taxa de juros, e as obrigações são negociadas no mercado de capitais. À esquerda, a carteira de navios que serve de garantia (garantias prioritárias não seguradas).

Fases: garantido por afretamento (1950–60) → por ativos (1980, fundos/K/S) → corporativo (1990, IPOs/empresarial).
Dinheiro vem de 3 mercados: monetários (curto), de capitais (longo), de ações. Maioria institucional. Acesso direto (estruturas formais) ou indireto via banco comercial (o mais usado).

**Fig. 7-10** — Financiamento de sociedade de propósito específico (SPC): modelo básico. (1) a SPC compra e detém a propriedade dos navios (2), que loca ou afreta por tempo (4); (3) um gerente opera os navios; os fundos vêm de investidores de capital próprio (6) e de empréstimo de um banco comercial (5). Fonte: Martin Stopford (2007).

Grupo	Síntese
Fundos privados	Capital inicial (família); depois o navio gera seu fluxo
Bancos comerciais	A fonte mais importante; "companhia de um só navio"; grandes se sindicalizam
Mercados de capitais	IPO ou obrigações (companhias estabelecidas)
Independentes	SPC, comanditas (K/S, KG), leasing, securitização

A parte mais difícil é a resolução (inadimplência), agravada por ocorrer raramente. O financiamento, como tudo no transporte marítimo, altera-se com o tempo.