CG Cap. 7 — Financiamento de Navios e de Companhias de Navegação

1. Visão geral — o financiamento como persuasão

Os navios amarram uma enorme quantidade de capital: porta-contêineres e navios-tanques chegam a US$ 150 milhões (quase o preço de um avião Jumbo), e os transportadores de GNL, os mais caros, a US$ 225 milhões cada. O capital pode pesar até 80% dos custos de exploração de uma companhia de granel com frota moderna, de modo que a estratégia financeira está entre as decisões mais importantes que uma companhia de navegação toma. Em 2007 o investimento em navios novos bateu o recorde de US$ 187,5 bilhões, com mais US$ 53,5 bilhões em vendas de segunda mão (Figura 7.1).

O transporte marítimo financia-se de forma diferente de outras indústrias baseadas em ativos (imobiliário, aviação). Banqueiros gostam de ganhos previsíveis, estruturas bem definidas e transparência; investidores querem crescimento e rendimentos altos. Mas as companhias de navegação muitas vezes não atendem a esses critérios: como os navios são móveis e o proprietário escolhe a jurisdição, adotam estruturas pouco formais, e tanto as receitas quanto os valores dos ativos são muito voláteis. Por isso a Moody's classifica o setor como financiamento "exótico" — um navio não é só um modo de transporte, é uma especulação.

Daí um paradoxo: deveria ser difícil levantar dinheiro, mas historicamente a indústria sofre de excesso de financiamento. A queixa de 1844 de George Young ao parlamento britânico — de que hipotecas baratas atraíam gente sem capital para o setor, em prejuízo dos demais proprietários — repetia-se 160 anos depois, com 150 bancos disputando o mercado. O financiamento não conduz o mercado (essa responsabilidade é dos investidores), mas "lubrifica os carris da montanha-russa". O objetivo do capítulo é explicar o papel do financiamento na ótica do proprietário e do financiador. No fundo, levantar capital é uma questão de persuasão: convencer quem tem dinheiro de que o retorno justifica o risco.

Epígrafe (A. W. Kirkaldy, British Shipping, 1914). "Para o investidor comum, a companhia de linhas não regulares continua a ser uma forma de investimento que deve ser evitada. É um negócio muito especial e, no seu melhor, financiado e gerenciado por aqueles que são versados nas suas dificuldades."

Fonte: STOPFORD, M. Economia marítima. 3. ed. Trad. Léo Tadeu Robles e Ana Cristina F. C. P. Casaca. São Paulo: Blucher, 2017. Parte 3, Cap. 7 — Financiamento de navios e de companhias de navegação.

Edital: Anexo 2-A, item 7.3.2 (Economia Marítima e Amazônia Azul → A economia das companhias de navegação → Financiamento de navios e de companhias de navegação) · Anexo 2-B, item 9, Parte 3, Cap. 7 (Stopford).

2. Como os navios foram financiados no passado (§7.2)

Embora a história remonte às sociedades conjuntas do século XVI, o ponto de partida do financiamento moderno é a década de 1850, quando os navios a vapor começaram a aparecer em número significativo. No Reino Unido o navio era registrado como composto de 64 ações (a companhia "sexagésima quarta"): comprar 32 partes dava a metade do navio, 64 davam a propriedade integral, e cada acionista podia vender ou hipotecar sua parte de forma independente. Em meados do século XIX a maioria dos navios pertencia a um só dono; em 1848, dos 554 navios cadastrados em Londres, 89% eram de indivíduos e só 18% estavam hipotecados, sobretudo para cobrir reparos.

Com o aumento do tamanho dos navios, a sociedade conjunta (joint stock company) tornou-se o instrumento preferencial para levantar capital. A Lei das Sociedades de 1862 protegeu os investidores das dívidas da companhia e abriu caminho aos pequenos investidores, embora a propriedade tendesse a ficar restrita a família e amigos. Muitas companhias confiavam no autofinanciamento e nos empréstimos, não no capital social. Após uma recessão prolongada (1904-1911) que quebrou linhas endividadas, os proprietários britânicos passaram a investir das reservas de depreciação acumulada — "os empréstimos tornaram-se um anátema". Em 1969 a Comissão Rochdale apurou alavancagem de apenas 16%. O preço foi a estagnação: o retorno das ações britânicas rondava 6% ao ano (contra 15% das demais companhias), e a frota britânica teve papel pequeno na expansão do granel do pós-guerra.

2.1 Financiamento garantido por afretamento (anos 1950-60)

Nos anos 1950, as economias da Europa e do Japão precisavam de matérias-primas baratas. As companhias petrolíferas e siderúrgicas — os embarcadores industriais — ofereciam aos proprietários afretamentos por tempo de longa duração como incentivo para encomendar navios grandes. Surge o financiamento garantido por afretamento: encomenda-se um navio novo, obtém-se um afretamento por tempo de uma entidade solvente (uma petrolífera) e usa-se esse afretamento mais a hipoteca do casco como garantia para um empréstimo bancário que cobre grande parte do preço. Assim o proprietário expandia a frota com pouco capital próprio. A técnica nascera com os noruegueses nos anos 1920 e impulsionou a frota norueguesa e a grega (hipotecas de até 95% com financistas norte-americanos).

A inovação organizacional decisiva foi a companhia de um só navio: cada navio registrado como companhia separada, sob bandeira de conveniência, gerenciado por uma agência. Para o banco era ideal, pois o navio podia ser tratado como negócio independente, garantido pela hipoteca do casco e pelo afretamento — permitindo alavancagem muito alta mesmo com pouca transparência. O modelo dominou por vinte anos, mas declinou nos anos 1970-80: as economias de escala chegaram ao limite, os tráfegos de petróleo e minério pararam de crescer e vários afretadores entraram em inadimplência (como a Sanko em meados dos anos 1980).

2.2 Garantido por ativos (1970) e preços abaixo do valor patrimonial (1980)

No início dos anos 1970 os banqueiros passaram a confiar na primeira hipoteca do casco em vez do afretamento de longo prazo — o transporte marítimo virou uma espécie de "mercado imobiliário flutuante" (floating real estate). Isso rompeu o vínculo entre oferta e demanda: se o casco bastava como garantia, não havia limite ao número de navios encomendados. Em 1973, com os petrodólares inundando os mercados, encomendou-se num único ano 105 milhões de tpb de navios-tanques (55% da frota) — e o mercado levou quinze anos para se recuperar. Nos anos 1980, na pior recessão em meio século, a dívida hipotecária sustentou encomendas anticíclicas tão volumosas que o ciclo não virou, gerando muita inadimplência.

No fundo do ciclo, as vendas forçadas criaram a oportunidade do "preço abaixo do valor patrimonial" (asset play): comprar navios baratos para vender caro. Como as fontes convencionais recuavam, surgiram instrumentos novos — o fundo de liquidação automática de navios (self-liquidating ship fund), como o Bulk Transport de 1984, cujos ativos valorizaram quatro vezes — e o reaparecimento das sociedades em comandita simples norueguesas (K/S), com a vantagem de isenção fiscal sobre os lucros reinvestidos. Os bancos noruegueses, com carteira marítima que saltou para US$ 6-7 bilhões em 1989, sustentaram esse mercado.

2.3 Finanças corporativas (anos 1990) e crédito à construção naval

Depois da crise dos anos 1980, a indústria redescobriu técnicas convencionais. A sindicalização da dívida foi retomada por uma nova geração de banqueiros; surgiram as sociedades em comandita alemãs (KG) para financiar porta-contêineres fora do balanço; e, de 1993 em diante, vieram IPOs importantes (Teekay, Frontline, General Maritime) e as primeiras obrigações de alto rendimento. O financiamento tornou-se mais sofisticado, embora a dívida bancária comercial continuasse a predominar.

O crédito à construção naval esteve disponível em todo o período: nas recessões, os estaleiros disputavam encomendas oferecendo crédito favorável. No século XX os governos passaram a ver a construção naval como indústria estratégica e a oferecer crédito subsidiado, hoje coordenado por agências controladas pelo Estado (ECGD no Reino Unido, Hermes na Alemanha, Coface na França, Kexim na Coreia, Banco Exim do Japão) e regulado pelo Convénio de Créditos à Exportação da OCDE (1969).

3. O sistema financeiro mundial e os tipos de financiamento (§7.3)

Para levantar dinheiro é preciso saber de onde ele vem e o que o empresário tem de fazer para obtê-lo. A Figura 7.2 mostra o sistema financeiro mundial em três colunas: a coluna 3 (a fonte dos fundos), a coluna 2 (os mercados onde são negociados) e a coluna 1 (os intermediários que dão às companhias acesso a esses fundos).

3.1 A fonte: poupanças geridas por instituições

O capital vem de poupanças empresariais ou pessoais que precisam ser investidas. Hoje cerca de 80% dessas poupanças são geridas por investidores institucionais profissionais — companhias de seguros, fundos de pensão, caixas económicas, instituições de crédito, fundos fiduciários, fundos mutualistas e bancos comerciais. São eles que, em última instância, financiam os navios.

3.2 Investidores e credores: duas óticas opostas

O gerente de fundos tem duas opções: investir ou emprestar. O investidor aloca fundos em troca de uma parte dos lucros e só recupera o dinheiro vendendo a participação de capital a outrem; aceita o risco e interessa-se pelo lado positivo — quão rentável poderá ser. O credor antecipa o capital por um prazo fixo em troca de juros regulares e do reembolso programado; interessa-se pelo lado negativo — será o negócio sólido o bastante para sobreviver a um mercado adverso e devolver o dinheiro. Por isso os proprietários estranham que os banqueiros se interessem mais pelas recessões do que pelas expansões: é que o credor não partilha o lucro, só quer ser reembolsado.

3.3 Os três mercados de títulos e a classificação de risco

O sistema financeiro empacota os investimentos em "títulos" normalizados — as ações (pacotes de capital) e as obrigações (pacotes de empréstimos) — como se fossem carga conteinerizada, fáceis de comprar e vender. Cada um dos três mercados da coluna 2 negocia um tipo:

Os três mercados da coluna 2 da Figura 7.2 (§7.3).

Mais de metade do capital mundial está em títulos negociados: em 2005, as ações somavam US$ 55 trilhões e as obrigações empresariais cerca de US$ 35 trilhões (contra US$ 38 trilhões de depósitos bancários). O transporte marítimo é uma fração ínfima: se o capital mundial fosse US$ 100, toda a indústria de transporte (aérea, marítima, portos) precisaria de 18 centavos. Para captar nesses mercados, a companhia de navegação tem de alcançar padrões reconhecidos de confiabilidade creditícia.

Destaque 7.1 — Classificação de risco de crédito (rating). As quatro grandes agências são Standard & Poor's, Moody's, Fitch e Duff & Phelps; em geral exige-se rating de pelo menos duas. O melhor é o AAA ("triplo A"); de Baa3/BBB- para cima estão os "níveis de investimento" (capacidade robusta de servir a dívida). Abaixo disso, as obrigações têm "características especulativas" e são de "rendimento elevado" (junk bonds), que exigem juros altos. Pela volatilidade das receitas, raramente uma companhia de navegação alcança o nível de investimento.

3.4 Proprietário de navios × companhia de navegação

Os termos são usados de forma indistinta, mas para o financiamento convém distingui-los. O proprietário de navios (parte A da Figura 7.3) é um indivíduo com participação controladora em um ou mais navios, em geral registrados como companhias de um só navio, com o capital e os demais bens mantidos à parte em contas de eficiência fiscal e uma agência gerenciando o dia a dia. A estrutura não é transparente, então vale o bom nome do proprietário. A companhia de navegação (parte B) é uma organização legal incorporada, com balanço auditado e governança corporativa, cujos diretores respondem pela gestão e pelas decisões de investimento.

3.5 As catorze opções de financiamento (Figura 7.4)

A Figura 7.4 é o esqueleto do capítulo: resume em catorze opções, agrupadas em quatro métodos, todas as formas de financiar navios mercantes. As §7.4 a §7.7 desenvolvem cada grupo.

Figura 7.4 — As catorze opções em quatro grupos (2 + 4 + 3 + 5 = 14). Os empréstimos bancários listam quatro tipos: hipotecário, empresarial (balanço), crédito do estaleiro e mezanino.

Destaque 7.2 — Quem providencia o financiamento. Bancos comerciais: a fonte de dívida mais importante; emprestam por 2-8 anos com margem sobre a Libor; somas acima de US$ 100 milhões costumam ser sindicalizadas. Bancos de investimento: arranjam e garantem (subscrevem), mas em geral não fornecem o capital próprio. Bancos de crédito de navios: especializados, captam por obrigações com benefício fiscal local. Instituições de crédito e corretores (GE Capital, Fidelity): emprestam diretamente. Sociedades de locação financeira: oferecem prazos longos que os bancos não colocam no balanço. Regimes de crédito à construção naval: hoje 80% por 8,5 anos sob o Convénio da OCDE. Existem ao menos 200 instituições com competência no setor.

4. Financiamento com fundos privados (§7.4)

A forma mais antiga e óbvia é financiar com recursos próprios do proprietário, com os ganhos dos outros navios ou com investimento e empréstimo de amigos e família. Dominou o século XIX e continua a ser a principal forma de capital inicial: Stelios Haji-Ioannou fundou a Stelmar Tankers em 1992 com US$ 30 milhões do pai (reembolsados em 2004). A vantagem é que parentes e amigos que entendem do setor toleram melhor a volatilidade dos retornos; a propriedade familiar segue comum na Grécia, Noruega e Hong Kong.

Na expansão de 2003-2008, as companhias de capital privado (private equity) passaram a entrar no setor, primeiro em nichos especializados de menor volatilidade — como os ferries europeus (Permira/Grandi Navi Veloci; 3i/Scandlines e Dockwise; KKR/UN RoRo). A grande maioria dos negócios marítimos financia ao menos parte das atividades com capital gerado internamente.

5. Financiamento com empréstimos bancários (§7.5)

Os empréstimos bancários são a fonte mais importante de financiamento de navios: dão acesso rápido e flexível ao capital sem ceder a propriedade do negócio. Há três tipos principais — empréstimos hipotecários, empresariais e os disponibilizados pelos regimes de crédito aos estaleiros — e, ocasionalmente, o financiamento mezanino. Esses empréstimos têm três limitações: os bancos só adiantam quantias limitadas (grandes empréstimos têm de ser sindicalizados); são restritos a cinco-sete anos, com taxa de adiantamento de 70%-80%; e o banco exige hipoteca e garantias restritivas. Na prática, é financiamento de varejo, com os bancos comerciais intermediando entre os mercados de capitais e as pequenas companhias.

5.1 Empréstimo hipotecário e as sete questões-chave

O empréstimo hipotecário baseia-se no navio como garantia, permitindo emprestar a uma companhia de um só navio que, sozinha, não teria crédito. O mutuário é uma companhia de um só navio registrada numa jurisdição aceitável (p. ex., a Libéria), o que isola o ativo de reclamações sobre o resto do negócio.

O quanto pode ser adiantado depende da idade do navio e do mercado: alguns banqueiros não passam de 50% do valor de mercado sem garantia adicional, mas um afretamento por tempo, hipotecas sobre outros navios ou a garantia pessoal do proprietário podem elevar o empréstimo a 60%-80% — e, excepcionalmente, a 100%. Não há regra rígida: se um concorrente oferece 80% sobre a primeira hipoteca, essa vira a taxa de mercado. A alavancagem só compensa o proprietário se o retorno sobre o capital superar o custo do empréstimo (ganhar 10% e pegar emprestado a 7% aumenta o retorno; ganhar menos de 7% reduz). No transporte marítimo o retorno fica perigosamente próximo do custo dos fundos, então os mutuários caminham numa linha tênue.

A proposta vem numa carta com um termo de compromisso anexado e cobre sete questões-chave:

As sete questões-chave do termo de compromisso (§7.5). Depois vêm o contrato detalhado e a aprovação do crédito pela comissão do banco.

5.2 A economia do empréstimo bancário comercial (Figura 7.6, Tabela 7.1)

No modelo da Figura 7.6, o banco capta de duas fontes: o próprio capital e as obrigações que emite. Sob as regras do BIS (Basileia), parte do empréstimo tem de ser coberta por capital próprio do banco — o Basel I (1988) fixou 8%, e o Basel II elevou a até 12% para créditos de alto risco. Os restantes 88%-92% o banco toma emprestado no mercado de obrigações à Libor. O lucro vem do spread (20-200 pontos-base) e das comissões, menos despesas gerais e dívidas incobráveis.

A Tabela 7.1 ilustra um empréstimo de US$ 100 milhões, reembolsado em cinco prestações de US$ 20 milhões, com spread de 1% sobre a Libor (assumida em 6%), comissão de tramitação de 1% no ano 1 e provisão para dívidas incobráveis de 0,5%:

Tabela 7.1 — Despesas administrativas de US$ 500 mil no ano 1 e US$ 100 mil depois. O retorno cai com o tempo porque a soma pendente diminui, mas os custos administrativos não.

As três análises de sensibilidade ao final da tabela destacam o que move a rentabilidade. (i) A contribuição de capital próprio do banco: variar entre 4% e 12% leva o retorno do ano 1 de 37,0% a 12,3% — efeito maciço. (ii) A provisão para dívidas incobráveis: baixá-la de 0,5% para 0,1% sobe o retorno de 18,5% para 23,5%. (iii) O volume: o empréstimo de US$ 100 milhões rende quatro vezes mais que o de US$ 25 milhões no ano 1. Daí três lições: as economias de escala são decisivas (o trabalho administrativo não cresce com o volume, e as sindicalizações são atraentes porque o banco líder fica com as comissões mas pouco do empréstimo no balanço); a rentabilidade cai com o tempo (favorecendo o reembolso-balão e a reciclagem rápida); e o resultado é sensibilíssimo ao gerenciamento do risco de cancelamento.

5.3 Empréstimos empresariais, sindicalização e venda de ativos

Para as grandes companhias, pedir empréstimo navio a navio é inconveniente; elas preferem o empréstimo empresarial, garantido pelo balanço da companhia (Mitsui OSK, OSG, General Maritime, A.P. Moller, Teekay). Em 2001, a General Maritime levantou uma linha de US$ 300 milhões — um empréstimo a prazo de US$ 200 milhões por cinco anos mais um "crédito renovável" (revolving) de US$ 98,8 milhões, sacável a qualquer tempo —, a 1,5% sobre a Libor, garantida por dezenove navios-tanques. O crédito renovável dá flexibilidade para compras não planejadas e flutuações de caixa.

Para diversificar o risco, os bancos raramente seguram mais de US$ 25-50 milhões por transação. Em grandes empréstimos usam a sindicalização (dividir o empréstimo entre vários bancos sob a orientação de um banco líder) — uma tarefa complexa em quatro passos: obter o mandato, preparar a documentação, sindicalizar entre 20-30 bancos e administrar/repartir comissões. Quando o sindicato fica grande demais e o mutuário tem dificuldades, controlar bancos que nada sabem do setor é difícil, daí preferirem-se os club deals (poucos bancos). Outra técnica é a venda de ativos: o banco reserva o empréstimo no balanço e depois vende parte a outro banco por acordo de participação, continuando a gerenciá-lo (às vezes sem o proprietário saber).

5.4 Financiamento de navios novos (Figura 7.7)

Financiar uma nova construção tem dois problemas extras: o custo de capital é alto demais para os ganhos prováveis (sobretudo amortizado em 5-7 anos), e é preciso dinheiro antes de o navio existir — quando ainda não há casco para servir de garantia. O financiamento pré-entrega é organizado à parte, acompanhando os pagamentos escalonados do estaleiro (assinatura do contrato, assentamento da quilha, entrega da máquina, lançamento à água e entrega), e o risco de o navio não ficar pronto é coberto por uma "garantia de reembolso" do estaleiro. O financiamento pós-entrega vem de um regime de crédito do estaleiro, de um banco comercial ou de uma locação.

O governo pode tornar o crédito à construção naval mais atrativo de três modos: garantia governamental (assume o risco de crédito — na prática um subsídio), bonificação das taxas de juros e moratória (um ou dois anos sem pagar juros ou capital). Alguns governos têm um banco que faz a análise e concede o empréstimo (Banco de Crédito à Exportação do Japão, Kexim coreano); outros usam uma agência que só analisa, ficando o empréstimo com bancos comerciais (o ECGD britânico, modelo da Figura 7.7).

Convénio da OCDE sobre créditos à exportação de navios (1969). Define "navio" como qualquer embarcação de 100 tab ou mais para transporte ou serviço especializado (pesca, quebra-gelo, draga). Os estaleiros japoneses iniciaram o regime moderno em 1969, oferecendo 80% por oito anos a 5,5%. Por um tempo as condições foram 80% por oito anos a 8,5%; em 2002 alinhou-se aos demais bens de capital: 80% por doze anos, à taxa comercial de referência (CIRR) mais uma margem.

5.5 Financiamento mezanino e colocação privada

O financiamento mezanino é um termo vago para dívida de alto rendimento, precificada vários pontos acima da Libor, com algum "derivativo de ações" anexado (equity kicker) — por exemplo, um bónus de subscrição (warrant). Um caso combinou US$ 40 milhões de dívida privilegiada com US$ 26 milhões de mezanino em ações preferenciais resgatáveis em cinco anos (dividendo de 10% mais 20% do fluxo adicional e warrants para 25% do custo). É pouco usado e difícil de empregar no transporte marítimo. Alternativamente, em vez do banco, pode-se arranjar uma colocação privada de dívida ou capital diretamente com fundos de pensão, seguradoras ou sociedades de locação — sem registro nos EUA e com taxa fixa de prazo longo.

6. Financiamento nos mercados de capitais (§7.6)

Grandes companhias de capital intensivo captam nos mercados de capitais por oferta pública de ações ou emissão de obrigações — financiamento por atacado, rápido e relativamente barato. Mas a maioria das companhias de navegação é pequena demais para precisar disso e pode gastar tempo e dinheiro angariando somas que um banco comercial daria facilmente. Os mercados de capitais "não são uma fonte a ser apenas experimentada": são um estilo de vida que exige estruturas empresariais que atrasam decisões — nem sempre fácil num negócio tão volátil.

6.1 Oferta pública de capital próprio — IPO (Figura 7.8, Tabela 7.2)

A companhia emite ações numa bolsa (Nova York, Oslo, Hong Kong, Singapura, Estocolmo). Em 2007 havia 181 companhias públicas de transporte marítimo com capitalização de US$ 315 bilhões; Maersk e Carnival sozinhas valiam US$ 90 bilhões (29% do total), e as vinte maiores respondiam por dois terços do mercado. As companhias públicas detinham 472 milhões de tpb — cerca de 47% da frota mundial. Para entrar, a companhia privada faz um IPO: nomeia um banco de investimento, prepara o prospecto e oferece ações que depois são negociadas no mercado secundário (a Bona Shipholding emitiu 11 milhões de ações a US$ 9 em 1993; em 1996 valiam US$ 11,79).

Tabela 7.2 — As maiores companhias públicas de transporte marítimo (2007). Maersk e Carnival sozinhas somam US$ 90 bilhões (29%); o maior bloco após elas são os conglomerados "diversificados" asiáticos (Mitsui OSK, NYK, Cosco, China Shipping). Frota pública = 472 milhões de tpb (~47% da mundial). Fonte: Clarkson Research Services.

A precificação parte do valor da companhia (Figura 7.8): com US$ 1 bilhão em ativos (US$ 700 milhões em navios + US$ 300 milhões em capital) e US$ 500 milhões de dívida, o capital próprio vale US$ 500 milhões; emitindo 50 milhões de ações, cada uma valeria US$ 10 — mas o emissor pode pedir US$ 11 e o investidor, preocupado com a volatilidade, oferecer US$ 9. Consideram-se três fatores: o valor patrimonial líquido (NAV) ajustado ao mercado, o valor pelo EBITDA frente a comparáveis e a rentabilidade de companhias semelhantes. O IPO costuma sair com desconto para garantir a subscrição total. O processo (com a "divulgação itinerante" / roadshow) leva 10-15 semanas e custa ~9% dos fundos em Nova York (~7% em Londres).

Destaque 7.3 — estudo de caso de IPO (Top Tankers, Nasdaq, 2004). A companhia da família Pistiolis vendeu 13,33 milhões de ações a US$ 11 — bem abaixo do objetivo de US$ 13-15 — e fecharam a US$ 10,60 no primeiro dia. O encaixe bruto foi de US$ 146,3 milhões. Como as ações saíram baratas, a companhia teve de pedir aos bancos US$ 25 milhões a mais para comprar a frota de navios-tanques de casco duplo pretendida. As coisas nem sempre correm tranquilamente.

6.2 Emissão de obrigações (Figura 7.9, Tabela 7.3)

Uma obrigação é um título de dívida ("bilhete") resgatado numa data específica, sobre o qual o emissor paga juros (o cupom); no fim do prazo, o capital é reembolsado ao obrigacionista. A companhia (emissor) vende as obrigações às instituições financeiras (obrigacionistas); um administrador (agente fiduciário) faz cumprir a "escritura" que protege os obrigacionistas (penhora, capital circulante, direitos de resgate). Nos EUA a emissão obtém um rating que determina os juros.

Frente à dívida bancária, as obrigações trazem prazo longo (10-15 anos) e, sobretudo, o capital só é reembolsado no vencimento — o que alivia o fluxo de caixa nos anos de frete baixo. Uma vez estabelecida, a companhia capta muito rápido (somas acima de US$ 200 milhões em 24 horas). As obrigações servem a dois tipos: companhias privadas dignas de crédito que não querem abrir capital (nos anos 1990 cerca de cinquenta levantaram US$ 65-200 milhões, muitas com alavancagem excessiva e juros médios de ~10%); e companhias públicas estabelecidas, que usam o crédito para grandes somas com agilidade.

Tabela 7.3 — Seleção de obrigações de alto rendimento (Alpha Shipping, Teekay, Stena, Sea Containers, OSG, APL etc.). Fonte: A. Ginsberg, Marine Money, 2003.

7. Financiamento por sociedades de propósito específico (§7.7)

Aqui a abordagem muda: em vez de a companhia levantar o financiamento, usa-se uma sociedade de propósito específico (SPC) para possuir os navios e angariar capital. A SPC compra os navios e os arrenda ou afreta por tempo; nomeia-se um gerente para operá-los e os fundos vêm de investidores em capital, complementados por empréstimo bancário. Há duas razões para usar SPC: como instrumento de investimento especulativo, e para financiamento fora do balanço (off balance sheet).

7.1 Fundos de investimento de navios e SPAC

O fundo de investimento de navios permite que investidores tenham uma oportunidade específica. A Bulk Transport (1984-85) comprou quatro ULCC perto do valor de sucata e valorizou até cinco vezes em quatro anos. Entre 1987 e 1989 esses fundos levantaram cerca de US$ 500 milhões de capital próprio, em geral US$ 30-50 milhões cada, com 40%-60% de dívida para melhorar o retorno. Têm dois problemas: o capital é levantado antes de comprar os navios (achar bons navios depressa é difícil), e a estrutura comercial é ambígua (não são companhias de navegação, mas gerenciam navios por anos). Nos anos 2000 surgiu a SPAC (sociedade de aquisição de propósito específico), versão melhorada do blind pool: abre capital ao público comprometendo-se a investir, p. ex., 80% dos fundos em 18 meses, com aprovação dos investidores. Usada por gregas (Navios, Star Maritime) para listar em Nova York.

7.2 Instrumentos de colocação privada (PIPE e RD)

As SPC servem também às companhias públicas para captar capital privado antes de uma oferta. Nos EUA, o PIPE (private investment in public equity) vende ações de uma SPC a investidores credenciados com pequeno desconto, sem registro imediato; no registro direto (RD), os títulos já são registrados na SEC e revendidos de imediato. Como a oferta é restrita, há menos exigências de divulgação, dispensa-se o roadshow e o custo (4%-6% do encaixe) é menor que o de uma oferta secundária — atrativo para companhias públicas pequenas e médias. Exemplo: a Sea Production Ltd., criada pela Frontline, financiou US$ 336 milhões com obrigações, empréstimo bancário e colocação privada de US$ 180 milhões.

7.3 Sociedades em comandita simples norueguesas (K/S)

No fim dos anos 1980, as sociedades em comandita norueguesas (K/S) levantaram US$ 3 bilhões (1987-89), com cerca de metade da indústria norueguesa operando por elas. Ofereciam vantagens fiscais: em geral um navio só, com gestão subcontratada; ao menos 20% do capital em dinheiro na constituição e mais 20% em dois anos; 80% do preço vinha do banco; o capital comprometido depreciava 25% ao ano (saldo decrescente). No início dos anos 1990 os benefícios fiscais foram cortados e as K/S caíram em desgraça após várias perdas. Sua fraqueza foi a ausência de regulação rigorosa que protegesse o investidor.

7.4 Sociedades em comandita simples alemãs (KG) — Figura 7.11

A KG alemã (Kommanditgesellschaft), equivalente à norueguesa, emergiu com grande sucesso em meados dos anos 1990. Uma comandita registrada na Alemanha compra um navio e obtém afretamento por tempo: cerca de 50%-70% por empréstimo bancário e 30%-50% por capital próprio de investidores de elevado património e do gerente-geral. Até 2004, mais de 600 navios tinham sido financiados por KG, em geral de US$ 50-100 milhões cada.

O sucesso resultou de quatro fatores: as linhas regulares queriam tirar navios do balanço (a frota de porta-contêineres afretada subiu de 15% para mais de 50% entre 1991 e 2004); os estaleiros alemães eram fortes em porta-contêineres, apoiados pela corretagem de Hamburgo; havia investidores ricos sujeitos a impostos altos; e os bancos alemães estavam em expansão. Os investidores gostavam da rentabilidade de 8% líquidos, e em 2003 os navios representavam ~20% dos fundos privados alemães. Em 2007 a posição competitiva da KG estava sob pressão pelos benefícios fiscais reduzidos.

7.5 Locação de navios — leasing (Figura 7.12)

A locação (leasing) "separa a utilização dos navios da sua propriedade". O locador (proprietário legal) entrega a posse ao locatário, que em troca de pagamentos regulares tem direito de usar o navio como se fosse seu (um "usufruto tranquilo"); no fim, a propriedade retorna ao locador. Há três riscos: de receita, operacional e de valor residual. Os dois tipos comuns os tratam de forma diferente:

Os dois tipos de locação (§7.7).

A atração principal da locação financeira é o benefício fiscal: em países que incentivam o investimento com depreciação acelerada, uma companhia com lucros altos compra o navio, deprecia-o contra os lucros (obtendo desagravamento) e o loca a um proprietário que o opera como se fosse seu — repassando parte do benefício em renda (afretamento) mais baixa. A variante é o arrendamento alavancado, que capta a maior parte do custo em dívida bancária (p. ex., 90%). A locação oferece prazos longos (até 15 ou 25 anos), mas é desvantajosa pela documentação extraordinária, pela amarração de longo prazo e pela incerteza das leis fiscais — funciona melhor para companhias sólidas e projetos de GNL. Nos anos 2000, a Seaspan (porta-contêineres, IPO 2007) adotou o modelo da aviação (ILFC), locando 55 navios a taxas fixas isoladas dos ciclos.

7.6 Securitização de ativos (Figura 7.13)

A securitização garantida por ativos toma uma carteira geradora de receitas (hipotecas, aviões, navios) e a vende a uma companhia "em falência remota" que emite obrigações servidas pelo fluxo de caixa dos ativos. Aplica-se em três etapas: (1) o cedente nomeia um banco de investimento; (2) estabelece-se uma SPC e um fundo de impedimento de falência, com um gerente de acompanhamento (back-up servicer) e rating para as obrigações; (3) a SPC emite obrigações em várias tranches (uma prioritária com grau de investimento, uma de subinvestimento e uma de ações) e usa os fundos para comprar a frota do cedente, que é locada de volta.

Embora comum na aviação, a primeira securitização marítima só ocorreu em 2006, pela CMA CGM, para financiar doze porta-contêineres novos: a SPC VegaContainerVessel 2006-1 levantou US$ 253,7 milhões em bilhetes AAA, US$ 283,3 milhões em mezanino e uma tranche de capital. A técnica é menos usada nos navios que nos aviões porque o financiamento bancário comercial marítimo é muito competitivo, as agências de risco desconfiam de fluxos que dependem do mercado aberto e os proprietários preferem financiamento flexível.

8. Análise de risco no financiamento (§7.8)

Toda análise — do investidor ou do credor — parte do fluxo de caixa. Como o setor é de capital intensivo, a estrutura financeira impacta fortemente o caixa, e só um trabalho cuidadoso revela os riscos verdadeiros. A Figura 7.14 compara quatro técnicas para financiar um navio-tanque Aframax novo de US$ 65 milhões entregue em 1990: as barras mostram juros (1% sobre a Libor) e reembolso de capital por ano; a linha mostra os ganhos reais no mercado aberto.

Figura 7.14 — Ganhos médios de US$ 18 mil/dia na 1ª metade e US$ 32 mil/dia na 2ª. O financiamento de longo prazo (C e D) atravessa melhor a baixa, mas a obrigação carrega o risco de o reembolso do capital coincidir com um mercado adverso.

A conclusão é simples: como os ciclos cobrem períodos longos, qualquer estrutura que dependa dos ganhos para pagar juros e capital na primeira metade do período tende a sofrer. A obrigação funciona bem porque adia o capital para o fim — mas só se a companhia tiver capital circulante para os anos ruins e o refinanciamento não coincidir com um mercado adverso. Há três grandes categorias de risco — econômico, operacional e de mercado marítimo —, detalhadas numa lista de verificação:

Destaque 7.4 — lista de verificação do risco (11 itens). (1) Risco de mercado (posição no ciclo); (2) operacional (problemas técnicos, detenções por PSC); (3) de contrapartes (afretadores solventes? subfretamentos?); (4) concorrencial; (5) de diversificação (diversificar reduz risco se os ciclos não se correlacionam; especializar aumenta); (6) de custos operacionais e de viagem; (7) de dimensão e idade do navio; (8) estrutura financeira (a dívida deve ser servida em qualquer mercado); (9) de resolução (facilidade de lidar com inadimplência); (10) de gerenciamento; (11) ambiental (responsabilidade por poluição).

9. Lidar com a inadimplência (§7.9)

Um princípio do financiamento de navios é que o empréstimo é segurado pelos navios, ativos negociáveis que, na inadimplência, podem ser confiscados e vendidos. Mas o valor realizado depende da capacidade prática de recuperar o ativo. Há três modos de o credor minimizar o risco: monitorar o desempenho do mutuário (acompanhar o valor dos navios contra uma cláusula de valor mínimo, revisar o negócio, inspecionar navios à procura de falta de manutenção); colocar controles (hipoteca executável, atribuição de fretes e seguros, penhora das ações, garantia pessoal); e ter uma estratégia definida para gerenciar a inadimplência.

Quando a inadimplência ocorre, o credor (como credor hipotecário) deve tratar de quatro questões práticas, com rapidez: a localização do navio (define a jurisdição e onde se pode arrestar); as reclamações de outros credores (os salários da tripulação vêm à frente do credor hipotecário; fornecedores de combustível e mantimentos podem arrestar o navio); a condição e a classe do navio (falta de manutenção pode deixá-lo sem classe, impedido de navegar); e a carga a bordo.

Há três abordagens, nenhuma atrativa: (a) dar suporte financeiro ao proprietário para continuar navegando (faz sentido se o problema é de mercado e a relação é boa, esperando os ativos valorizarem); (b) fechar e continuar navegando com nova companhia e gestão (se o problema é mau gerenciamento); e (c) fechar e vender os ativos — privadamente (melhor preço) ou por uma venda do Almirantado (afasta as queixas contra o navio). Vender sob pressão pode render preços de liquidação. A moral: idealmente, é melhor que os bancos escolham clientes que não entrem em inadimplência.

10. Resumo (§7.10)

A indústria marítima financia necessidades de capital num negócio volátil e de retornos historicamente baixos. A história do financiamento passou por fases distintas: o investimento garantido por afretamento nos anos 1950-60 (iniciado pelos embarcadores); novas formas garantidas por ativos nos voláteis anos 1980 (fundos de navios e K/S norueguesas); e, nos anos 1990, mais interesse em estruturas corporativas, com ofertas públicas e empréstimos empresariais.

O dinheiro vem de um pacote de poupanças negociadas em três mercados: os monetários (dívida de curto prazo), os de capitais (dívida de longo prazo) e o de ações (capital próprio). Hoje a maioria dos investimentos é institucional. O acesso pode ser direto (exige estruturas empresariais bem definidas, menos usadas no setor que em outras indústrias) ou indireto, via um intermediário como o banco comercial — de longe o mais usado, sobretudo no granel. O debate detalhado dividiu-se em quatro grupos:

Os quatro grupos de métodos de financiamento (§7.10).

O capítulo fechou com a análise de risco e a gestão da inadimplência (resolução) — a parte mais difícil do negócio, tornada mais desafiadora por ocorrer raramente. A conclusão geral: o financiamento de navios, como tudo no transporte marítimo, altera-se com o tempo.