CG Cap. 8 — Risco, Retorno e Economia das Companhias de Navegação

1. Visão geral — o paradoxo do retorno

Este capítulo fecha a Parte 3 atacando a questão mais incômoda da economia marítima: o retorno sobre o capital. O ponto de partida é um paradoxo. No início dos anos 1950, Aristóteles Onassis assinou o "Acordo de Jiddah" (20 de janeiro de 1954) para transportar o petróleo saudita pela Saudi Arabian Maritime Company (SAMCO); o golpe virou desastre quando as petrolíferas e o governo norte-americano reagiram. Mas então ele teve sorte: o Egito nacionalizou o Canal de Suez (25 de julho de 1956) e a crise que se seguiu fez as taxas de frete dos navios-tanques saltarem de US$ 4 por tonelada para mais de US$ 60 por tonelada. Em seis meses Onassis lucrou US$ 75-80 milhões (cerca de US$ 1,5 bilhão a preços de 2005).

Onassis não foi exceção: Livanos, Pao, Tung, Niarchos, Fredriksen e outras famílias ficaram fabulosamente ricas com o transporte marítimo. E no entanto, como visto no Capítulo 3, a média dos retornos do setor é baixa e de muito risco. Eis o paradoxo: por que despejar dinheiro num negócio de retorno baixo, e como proprietários riquíssimos cabem nesse modelo? O capítulo responde em quatro passos: (1) revê o risco e os retornos históricos; (2) mostra como as companhias obtêm o seu retorno, com um exemplo; (3) aplica o modelo microeconômico para definir o lucro "normal"; (4) examina o papel da "preferência do risco" na precificação do capital.

Epígrafes do capítulo. "Um homem sábio criará mais oportunidades que aquelas que encontrará!" (Sir Francis Bacon, 1561-1626). "O pessimista vê dificuldades em todas as oportunidades. O otimista vê oportunidades em todas as dificuldades." (Sir Winston Churchill).

Fonte: STOPFORD, M. Economia marítima. 3. ed. Trad. Léo Tadeu Robles e Ana Cristina F. C. P. Casaca. São Paulo: Blucher, 2017. Parte 3, Cap. 8 — Risco, retorno e economia das companhias de navegação.

Edital: Anexo 2-A, item 7.3.3 (Economia Marítima e Amazônia Azul → A economia das companhias de navegação → Risco, retorno e economia das companhias de navegação) · Anexo 2-B, item 9, Parte 3, Cap. 8 (Stopford).

2. O desempenho dos investimentos no transporte marítimo (§8.1)

2.1 O perfil histórico do retorno no século XX

A revisão financeira de um século é, nas palavras do autor, "uma leitura sombria". O estudo de A. W. Kirkaldy (1914) verificou que em 1911 — "o melhor ano em uma década" — o retorno não era melhor que o de títulos de primeira classe, e por vezes o transporte marítimo "tinha de ser gerenciado com prejuízo". Entre 1930 e 1935, 214 companhias de linhas não regulares tiveram retorno de capital de apenas 1,45% ao ano. Mesmo na melhor década de 1950, o índice de bolsa marítimo do Economist crescia 10,3% ao ano (contra 17,2% do índice de "todas as companhias"); entre 1958 e 1969 caiu para 3,2% ao ano (contra 13,6%). A Comissão Rochdale apurou 3,5% ao ano em 1958-1969 e concluiu que o retorno foi "muito baixo".

O quadro só mudou no fim: em 2001, seis companhias públicas de navios-tanques rendiam em média 6,3%; uma análise de doze companhias em 1988-1997 achou 7% (granel) e 8% (linhas regulares/especializadas), retornos "na maioria dos casos inadequados". A virada veio com a expansão de 2003-2008: um "oásis num deserto de retornos indiferentes", em que os valores dos ativos mais que duplicaram e investidores triplicaram o capital em cinco anos.

2.2 Volatilidade × risco e o modelo CAP

Há algo além dos retornos baixos. O modelo de precificação de ativos financeiros (CAP), usado pela maioria dos analistas, equaliza volatilidade com risco — e os retornos do transporte marítimo são muito voláteis. Nas 820 semanas entre 1990 e 2005, os ganhos médios foram de US$ 14.600 por dia, mas variaram entre US$ 9 mil e US$ 42 mil por dia, com desvio-padrão de US$ 5.900 (Figura 8.1). A Tabela 8.1 mede essa volatilidade como o desvio-padrão em percentagem dos ganhos médios, por tipo de navio.

A razão varia de 52% (derivados do petróleo) a 75% (graneleiro Capesize) — extraordinariamente alta, quando numa indústria comum uma volatilidade mensal de 10% já seria extrema. Na prática, as companhias de navegação ganham frequentemente 50% a mais ou a menos do que precisariam para um lucro normal.

Essa volatilidade atravessa todos os mercados de forma ondulante, produzindo correlação estreita entre os fretes dos diferentes setores (Tabela 8.2). A correlação entre Panamax e Capesize é de 84% (investir num arrasta risco semelhante ao do outro). Mas há pares de correlação baixa ou negativa: VLCC e Handymax têm coeficiente de −11% — as receitas tendem a mover-se em direções opostas — e há correlação negativa entre offshore e porta-contêineres. Em teoria o proprietário poderia reduzir a volatilidade combinando navios de correlação baixa, mas pode preferir não o fazer, pois isso só fixaria um retorno baixo.

2.3 Comparação com investimentos financeiros

A combinação de ganhos voláteis com retornos baixos distingue o transporte marítimo dos demais investimentos (Tabela 8.3). As obrigações do tesouro, o investimento mais seguro, pagavam 6,6% ao ano; a Libor 8,5% (desvio-padrão 3,9%); as obrigações empresariais 9,6% (desvio-padrão 11,7%); e o índice de ações S&P 500, o ROI mais alto, 14,1%. O transporte marítimo de granel sólido pagava só 7,2% com desvio-padrão de 40% — duas vezes mais arriscado que o S&P 500 —, e o de cargas líquidas pagava 4,9% com desvio-padrão de 70,4%.

Como a maioria do investimento é gerida por instituições (fundos de pensão), a precificação do capital reflete a demanda desses gestores: eles medem o risco pela volatilidade e exigem retorno mais alto de ativos voláteis. A Figura 8.2 cruza ROI (vertical) e risco/desvio-padrão (horizontal) em 1975-2002 e revela uma relação clara: as obrigações do tesouro, com volatilidade de só 3%, pagam 6,6% (prémio de 2% acima da inflação); o S&P 500 chega a 15% (prémio de risco de cerca de 8,8% acima da inflação). A regressão ajustada indica que, em média, o ROI aumenta 0,5% para cada 1% de volatilidade.

A anomalia do granel. Pelo modelo da Figura 8.2, um navio graneleiro com volatilidade de 35% deveria pagar cerca de 22% (6,6% de custo de capital + 17% de prémio de risco). Mas pagou só 7,2%. É essa anomalia — alta volatilidade sem o prémio de risco correspondente — que o resto do capítulo explica.

3. O modelo de investimento de uma companhia de navegação (§8.2)

3.1 A dupla personalidade: os "gêmeos siameses"

Se as obrigações do tesouro pagam 6,6% e o S&P 500 paga 15%, por que investir num setor que oferece retorno semelhante com volatilidade de 40%? A resposta está na estrutura microeconômica do mercado. Na economia clássica não existe nível de lucro "correto": o lucro normal é qualquer um com que os participantes se contentem. As companhias de navegação parecem-se muito com a "firma" da concorrência perfeita — mais de 5 mil companhias concorrem agressivamente, sem barreiras relevantes (tarifas, marcas), tendo em média apenas cinco navios cada, no figurino que Joseph Schumpeter descreveu como a firma média gerida pelo próprio proprietário.

O capital domina o negócio. No transporte marítimo os fatores de produção são os navios, e as despesas operacionais representam pequena fração do custo; é o gerenciamento do capital que manda. Uma companhia pode economizar algumas centenas de milhares de dólares por ano com gestão cuidadosa, mas o valor de um único navio pode variar nesse montante em poucos dias. Daí a metáfora central: a companhia de navegação é como gêmeos siameses — um gêmeo moderado, prestador de serviços de transporte, ligado pelo quadril a um gêmeo que gerencia uma carteira de capital de risco elevado. Raros são os empreendedores capazes de executar bem as duas tarefas ao mesmo tempo.

3.2 O modelo ROSI e seus quatro elementos

É preciso distinguir gerenciamento de navios de gerenciamento de ativos, porque os dois gêmeos produzem resultados muito diferentes: o prestador de serviços, financiado por capital próprio, espera retornos baixos (negócio pouco arriscado); o gêmeo "fundo de cobertura" especializado em ativos oferece retornos grandes aos jogadores bem-sucedidos. Conclusão importante: o risco da companhia é determinado pela sua estratégia de negócio, não pelo ciclo do transporte marítimo. O retorno do investimento — ROSI (return on shipping investment) — divide-se em quatro elementos.

• EBID (earnings before interest and depreciation) — ganhos antes de juros e depreciação: o fluxo de caixa do negócio no mercado aberto ou de afretamento por tempo, já deduzidas as despesas operacionais.
• DEP (depreciation) — depreciação: reflete que, durante o ano, os navios envelhecem e perdem valor.
• CAPP (capital appreciation) — valorização do capital: a alteração do valor patrimonial da companhia durante o ano. Pertence ao território do gêmeo especulador.
• NAV (net asset value) — valor líquido dos ativos da frota no final do período contábil (denominador).

A valoração do capital (CAPP) é do gêmeo especulador; todo o resto é do gêmeo prestador de serviços. Multiplicar por cem traduz o retorno em percentagem.

3.3 O estudo de caso: a Perfect Shipping (1975-2006)

Para ilustrar, a Tabela 8.4 aplica o ROSI a uma companhia hipotética, a Perfect Shipping, ao longo de 31 anos que incluem a recessão dos anos 1980 e a expansão de 2003-2006. Em dezembro de 1975 ela comprou vinte navios graneleiros por US$ 162 milhões; em dezembro de 2006 a frota valia US$ 740 milhões. Para simplificar, a frota tinha um navio de cada idade de 1 a 20 anos, e a cada ano a companhia vendia o mais velho para sucata e encomendava um novo — assim a frota manteve idade média de dez anos durante todo o período (o que resolve a questão da depreciação). O ROSI calculado pela taxa interna de retorno (IRR) foi de 7,3% ao ano, com volatilidade de 40%: risco elevado e retorno baixo. Para comparação, a Libor a seis meses em 1980-2006 valeu em média 6,9% — quase o mesmo que deixar o dinheiro em depósito.

Tabela 8.4 — cálculo do ROSI da Perfect Shipping (1975-2006)

EBID. Calculado na coluna 4 da Tabela 8.4: ganhos diários menos despesas operacionais (Opex). No período a companhia gerou US$ 1.180 milhões, mas o fluxo de caixa foi violentamente volátil — de quase nada em alguns anos a mais de US$ 50 milhões em outros. Em 31 anos, o EBID só foi negativo em dois: 1977 e 1978. Com um capital circulante de US$ 3 milhões, a Perfect Shipping teria cumprido as obrigações todos os anos — mesmo na recessão dos anos 1980 —, desde que financiada por capital próprio e tendo como únicas obrigações os custos operacionais.

Depreciação. A forte cobertura de caixa vem de a maior parte dos custos estar ligada ao capital. A frota foi comprada à vista e a cada ano compra-se um navio novo à vista e vende-se o mais velho para sucata; em 31 anos a substituição custou US$ 700 milhões — até 59% dos US$ 1.180 milhões de EBID. Dois pontos: a frota manteve exatamente o mesmo perfil de dimensão e idade (logo, é uma reflexão verdadeira da depreciação económica); e a substituição não é um custo fixo — pode ser adiada quando há pouco dinheiro (os navios velhos navegam mais uns anos) e antecipada nas expansões. Houve nove anos em que o fluxo de caixa não cobria a substituição e ela poderia ter sido atrasada. Essa flexibilidade dava segurança financeira.

Ganhos de capital. A frota comprada por US$ 162 milhões em 1975 valia US$ 740 milhões em 2006. O valor patrimonial em cada ano sai do número de navios (coluna 1) × preço de um navio de dez anos (coluna 8); o ganho ou perda anual está na coluna 10. Foi uma viagem acidentada: perda de US$ 100 milhões em 1981, ganho de US$ 220 milhões em 2004, perda de US$ 150 milhões em 2005, ganho de US$ 260 milhões em 2006. Mas, para a Perfect Shipping, esse aumento não é valoração real: o custo de substituição também subiu e a companhia tem exatamente os mesmos ativos físicos com que começou.

3.4 O desempenho da Perfect Shipping

Em resumo: EBID de US$ 1.180 milhões; US$ 700 milhões gastos em substituição (depreciação), deixando fluxo de caixa livre de US$ 480 milhões; valorização da frota de US$ 578 milhões; valor económico agregado (EVA) total de US$ 1.059 milhões; e o valor líquido patrimonial subiu de US$ 162 milhões para US$ 1.221 milhões. A IRR de 7,3% foi muito baixa frente aos demais investimentos (Tabela 8.3) e os retornos eram pouco confiáveis: em 1985, dez anos após o investimento, o património líquido tinha caído pela metade (US$ 76 milhões), e só em 1987 o investimento inicial foi ultrapassado — exigia investidores muito pacientes.

E no entanto o investimento é "surpreendentemente seguro": o EBID foi positivo em todos os anos exceto 1977-1978, o capital circulante de US$ 3 milhões cobria isso, não havia dívida e a substituição podia ser adiada nas recessões. Foi a estratégia de não pedir emprestado adotada por muitas companhias britânicas do pós-guerra e por proprietários gregos de linhas não regulares.

O aspecto redentor é a oportunidade para os empreendedores mais inteligentes. A Perfect Shipping acabou com cerca de US$ 1 bilhão em ativos, mas poderia ser gerida por um proprietário e vinte a trinta funcionários — onde outros negócios com tanto capital teriam milhares. Os retornos fracos pelos padrões dos mercados de capitais são uma pequena fortuna para um único proprietário, e o controle desses ativos abre oportunidades: especular comprando na baixa e vendendo no pico (teria rendido US$ 414 milhões extras), prolongar a vida dos navios de 20 para 25 anos (US$ 120 milhões extras), usar os navios como garantia para alavancar a frota, ou aceitar contratos de carga. É essa a explicação do paradoxo da rentabilidade do transporte marítimo: o modelo ROSI oferece, à escolha, retorno baixo e pouco risco, ou retorno elevado e alto risco.

Destaque 8.1 — Os três Rs do lucro. O lucro normal reflete três aspectos do negócio: (1) Remuneração pela utilização do capital — em 1975-2001 as obrigações do tesouro dos EUA pagavam 6,6% ao ano e a inflação era 4,6%, logo o retorno real do capital era de 2% ao ano; (2) Retorno por um bom gerenciamento (reduzir custos, usar melhor os navios, inovar), provavelmente pequeno, talvez 1%-2% ao ano; (3) Prémio do risco — a aventura capitalista, cujo investimento total pode ser perdido, pode exigir 20%-30% se o projeto der certo, e ainda mais no transporte marítimo, tão volátil.

4. Teoria da concorrência e o lucro "normal" (§8.3)

4.1 O modelo microeconômico: MC, AVC e ATC

Esta seção aplica a teoria microeconômica às companhias para descobrir onde se nivelam as taxas de frete e os lucros. Continuando com a Perfect Shipping, a Tabela 8.5 mostra uma frota de vinte navios com valor contábil de US$ 246,8 milhões. Os custos variáveis são o escritório (US$ 3 milhões/ano, subindo para US$ 4 milhões com os vinte navios navegando) e os custos operacionais (Opex), que crescem com a idade — de US$ 1,1 milhão/ano no navio mais novo a US$ 2,05 milhões/ano no mais velho, somando US$ 31,4 milhões com todos no mar. Como os navios velhos custam mais, a companhia pode desarmar temporariamente os menos eficientes quando os fretes caem abaixo do custo variável. Os custos de capital são fixos: US$ 22,2 milhões/ano (assumindo juros de 5% = US$ 12,3 milhões e depreciação de 4% = US$ 9,9 milhões), pagos independentemente de quantos navios estejam no mar.

A decisão diária da companhia — operar todos os navios ou desarmar alguns — apoia-se em três funções de custo (Figura 8.3):

A linha AVC marca o ponto de equilíbrio das despesas correntes nas recessões; a linha ATC, que inclui o capital, fica muito mais alta. A área sombreada entre as duas chama-se faixa de risco do capital próprio (SERB), e a questão central da Perfect Shipping é como financiar esse elemento dominante dos custos. A escolha entre dívida e capital próprio determina o ponto de equilíbrio do fluxo de caixa: financiando o SERB sobretudo com dívida, a companhia investe menos capital próprio e alavanca os retornos, mas fica presa a uma programação de reembolsos. Por exemplo, com nove navios no mar a companhia sobrevive com receitas de cerca de US$ 1,62 milhão/ano por navio, mas, se financiada com 100% de dívida, precisa ganhar US$ 4,09 milhões/ano por navio.

4.2 Receita dos fretes e ajuste cíclico de curto prazo

Introduzidas as taxas de frete (Figura 8.4, linhas P1-P4), vê-se por que a estrutura financeira importa. A companhia enxerga uma linha horizontal de preço que não muda, qualquer que seja a quantidade que ofereça. A regra de ouro da concorrência perfeita: a companhia maximiza o lucro (ou minimiza a perda) operando no nível em que o custo marginal iguala a taxa de frete.

Como a estrutura financeira determina a tolerância aos ciclos, ela liga a estratégia financeira à visão de mercado. Quem aposta em estabilidade cobre grande parte do SERB com dívida e lucra muito se acertar; o conservador paga o seu conservadorismo com retornos baixos, mas sobrevive às crises e pode comprar os concorrentes com alavancagem excessiva. Nesse sentido, o transporte marítimo "parece-se com póquer".

4.3 Ajuste de longo prazo e a ligação micro-macro

Com o fluxo de caixa oscilando de −US$ 22,9 milhões a +US$ 22,4 milhões (em P4), a companhia balanceia anos bons e maus. As companhias continuam a encomendar navios enquanto houver lucro normal: se os fretes ficam acima do ATC, encomenda-se mais; se ficam abaixo por muito tempo, corta-se a construção e envia-se navio velho para sucata. O mercado elimina os navios ineficientes, a oferta diminui, as receitas sobem. Ao longo dos ciclos, o lucro normal estabiliza em torno do custo do empréstimo mais uma margem pequena.

A Figura 8.5 liga os modelos: a parte (a) mostra os preços nascendo da interseção de oferta e demanda no nível macroeconômico (preço 1 em S1, preço 2 em S2, preço 3 em S3, à medida que mais oferta empurra a curva para a direita); a parte (b) mostra como isso gera os preços de mercado que as firmas enfrentam na Figura 8.4. Mas o ajuste real não é tão limpo: a preços abaixo de P2, o benefício marginal de desarmar um navio é tão pequeno que a resposta lógica é manter a frota em serviço à espera de um pico — e a seleção dos navios a marginalizar fica a cargo dos afretadores, que ficam com os melhores.

4.4 O teorema da teia de aranha

O modelo da Figura 8.5 é estático; falta a dimensão temporal. Como há defasagem entre a decisão de encomendar e a entrega do navio, os economistas usam o modelo da teia de aranha (cobweb) para descrever a dinâmica do ajuste. A Figura 8.6 ilustra-o em duas partes — (a) no nível da companhia; (b) no nível da indústria —, com a taxa de frete (US$ mil/dia) no eixo vertical e o número de navios encomendados ou enviados para sucata no horizontal.

Parte do equilíbrio Pe, a US$ 22.500/dia (= P3 da Figura 8.4, que cobre só o ATC). O preço sobe para P1 (US$ 30 mil/dia); a curva da oferta mostra os proprietários encomendando quatro navios novos (ponto B). Quando os quatro são entregues, a oferta cresce e o preço cai a US$ 15 mil/dia (ponto C); a esse preço baixo, os proprietários enviam três navios para sucata (ponto D), reduzindo a frota; com menos três navios, o frete volta a US$ 30 mil/dia (ponto A), e os proprietários encomendam quatro de novo — e o ciclo se repete. No nível da indústria (8.6b), a entrega de navios empurra a curva da oferta de S1 para S2 (fretes caem) e a sucata a traz de volta de S2 para S1 (fretes sobem); a defasagem de construção alarga a expansão e provoca excesso de encomendas. No mundo real, a curva da demanda também se move com o ciclo económico, adicionando outro grau de complexidade — onde estará a demanda quando os navios novos chegarem? — e o sentimento do investidor (encomendas anticíclicas ou pânico de sucata) torna os ciclos ainda mais imprevisíveis. Por isso o lucro "normal" nunca é consistente nem bem definido.

4.5 Retornos em mercados marítimos imperfeitos (as cinco forças)

Nos segmentos especializado e de linhas regulares a concorrência perfeita nem sempre vale — há diferenciação de produto e barreiras à entrada. Para esses casos, recorre-se a Porter: a natureza da concorrência e o retorno sobre o capital de qualquer indústria são moldados por cinco forças competitivas — a ameaça de novos concorrentes; a ameaça de produtos ou serviços substitutos; o poder de negociação dos fornecedores; o poder de negociação dos compradores; e a rivalidade entre os concorrentes existentes. Onde as cinco forças são favoráveis (bebidas, farmacêutica, cosmética), os concorrentes ganham retornos atrativos; onde a pressão é intensa (metal fabricado, alumínio, semicondutores), a rentabilidade é fraca.

Embora o transporte marítimo especializado e o de linhas regulares não se ajustem à concorrência perfeita, são vulneráveis a forças semelhantes: a entrada é relativamente fácil (capital e conhecimento adquiríveis), os clientes são grandes companhias importadoras que buscam vantagem impiedosamente e não há substituto para o serviço de longo curso — mas o mercado é tão competitivo que isso não protege a margem. A abordagem de Porter, no fundo, adapta os princípios da concorrência perfeita ao negócio moderno: sem fatores protetores (barreiras, marca forte, compradores fracos, algum monopólio), a indústria reverte ao modelo clássico.

5. Precificação do risco no transporte marítimo (§8.4)

5.1 Diferenças na "preferência do risco"

Os empreendedores marítimos são famosos por assumir riscos, e nas expansões os corretores reclamam de excesso de encomendas — como se a indústria fosse de "especuladores irracionais". Mas essa teoria não é plausível. Embora no pico dos ciclos o investimento às vezes saia de controle (Keynes: "quando o desenvolvimento do capital torna-se um produto derivado das atividades de um cassino, é provável que o trabalho pareça malfeito"), em longo prazo há pouca evidência de "trabalho malfeito": a história mostra a eficácia da disponibilidade da indústria para assumir riscos num mundo onde ninguém sabe o que vem a seguir.

A Figura 8.7 dá um exemplo: a taxa de afretamento por tempo de um ano de um graneleiro Panamax (1990 a setembro de 2002) teve média de US$ 9.571/dia e desvio-padrão de US$ 2.339/dia — estatisticamente, 99% de certeza de que as receitas não passariam de US$ 16.588/dia. Apesar disso, encomendaram-se na recessão de 1999 muitos Panamax para 2002, a preços tão baixos quanto US$ 19 milhões. Quando entregues, o mercado pagava só US$ 5.500/dia — parecia desastre. Mas dois anos depois, em 2004, a taxa subiu a US$ 34.323/dia e, em 2007, a US$ 51 mil/dia: aquelas encomendas "irracionais" foram inspiradas (em 2007 o navio poderia render US$ 16,5 milhões num único ano).

A explicação do perfil incomum de risco/retorno é que as preferências de risco dos empreendedores marítimos são diferentes das das instituições financeiras — por isso precificam os investimentos de forma diferente.

5.2 Dois modelos de precificação: CAP × RAP

A Figura 8.8 dispõe o risco (horizontal) e o retorno (vertical) em quatro opções: A (risco baixo, retorno baixo), B (risco elevado, retorno elevado), C (risco baixo, retorno elevado) e D (risco elevado, retorno baixo). Os dois modelos correm por diagonais opostas.

Por que os empreendedores escolhem a opção D? Pelas oportunidades da volatilidade dos ciclos e pelo mercado líquido dos ativos marítimos, que de vez em quando rende lucros fabulosos. Exemplo: um Panamax encomendado em abril de 2003 por US$ 23,5 milhões foi revendido na entrega, em abril de 2005, por US$ 55 milhões — retorno de US$ 52,5 milhões sobre um depósito de US$ 2,5 milhões. Quem escolhe D "obtém um bilhete para o grande jogo", mas só alguns ficam bilionários. E a opção C (risco baixo, retorno elevado)? A precificação reflete o custo de ter renunciado à volatilidade: quem afreta o navio por dez anos recebe só a taxa acordada, e exige retorno elevado para compensar a perda de flexibilidade e do "bilhete no grande jogo".

5.3 A lógica do jogador: Adam Smith, Marshall e JP Morgan

Os investidores marítimos não estão sós. Adam Smith notou que, onde as recompensas potenciais são muito grandes, "a possibilidade de perda é subavaliada pela maioria dos homens" — daí o sucesso das loterias, em que se paga uma pequena soma pela chance de ganhar muito, mesmo sabendo que a soma vale 20-30% mais do que a chance. Alfred Marshall, um século depois, observou que ocupações aventureiras (como a prospecção de ouro) atraem porque a força de atração de um grande ganho supera a dissuasão dos riscos, mesmo quando o valor atuarial é desfavorável. Não há mistério: a volatilidade não significa perder o investimento, significa só não saber quando e quanto se será pago.

Por isso as ações de companhias de navegação cotadas em bolsa vendem frequentemente com desconto sobre o valor líquido patrimonial calculado a partir dos valores dos navios de segunda mão: dada a mesma previsão, os investidores institucionais pagam menos pelos ativos do que os proprietários privados. E há o gosto pelo negócio — como os agricultores, que aceitam retorno baixo porque valorizam o tipo de vida. A última palavra é de JP Morgan: perguntado se os estivadores eram bem pagos, respondeu "Se aquilo é tudo o que ele consegue, e ele aceita, eu diria que é suficiente" — o mesmo se aplica aos investidores marítimos, num bom desfecho para os consumidores, que é "exatamente aquilo de que se trata a economia de mercado".

6. Resumo (§8.5)

O capítulo tratou do retorno sobre o capital partindo do paradoxo do transporte marítimo: proprietários ricos, mas retornos historicamente baixos para um negócio tão volátil — frequentemente abaixo do mercado de ações.

O modelo ROSI tem quatro componentes — EBID, CAPP, DEP e NAV. O fluxo de caixa nuclear vem do EBID, mas o capital (depreciação, valoração do capital e valor líquido patrimonial da frota) domina o desempenho financeiro. Ilustrado pela Perfect Shipping (1975-2006), o ROSI anual foi de 7,3%, com resultados muito voláteis — consistente com a história de retornos baixos. A descoberta importante: apesar da volatilidade das receitas, a companhia era um investimento muito seguro (EBID negativo só em dois anos; depreciação adiável; ativos reais como cobertura contra a inflação) — "um investimento bastante sólido, para não dizer enfadonho".

Sobre como os retornos se formam: o modelo clássico de concorrência perfeita ajusta-se "como uma luva" ao transporte marítimo — muitas companhias pequenas, fácil entrada e saída, curva de oferta horizontal em médio prazo. O mercado opera como uma bomba, sugando navios novos e expulsando os velhos; o lucro "normal" é o lubrificante. As companhias investem até o custo marginal igualar o preço e, no longo prazo, o custo marginal é o custo de capital — por isso, nos últimos cinquenta anos, o ROSI flutuou em torno do custo dos juros.

Para lucros grandes, é preciso ser mais aventureiro que a Perfect Shipping. O proprietário pode assumir os papéis de Jekyll e Hyde: o Dr. Jekyll opera a frota com segurança e ganha o lucro normal; o Sr. Hyde especula, melhora o EBID, toma posições nos mercados de afretamento por tempo e de COA e realiza ganhos de capital comprando e vendendo navios. Essa vida dupla é possível porque o ROSI oferece a opção de negociar de forma especulativa — o risco aumenta, mas os lucros potenciais também. À medida que as companhias crescem, fica mais difícil achar oportunidades especulativas de tamanho suficiente, e por isso as companhias bem-sucedidas costumam diversificar-se — tendência que mantém as companhias de navegação pequenas. Concluindo: o transporte marítimo é tão arriscado quanto a sua gestão o tornar, e oferece um dos negócios mais empolgantes do mundo — mas "não é um negócio para os de coração fraco".